在遠離人們關注的角落里，有些細分行業(yè)的制造消費類公司憑借硬核的業(yè)績，走出了20年長牛的走勢。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一家在港股上市的針織龍頭企業(yè)，在過去近20年上漲超百倍。2005年這家上市公司的凈利潤僅有3.51億元，而2023年該公司的凈利潤卻高達45.57億元，近20年間凈利潤增長了12倍。該公司的股價也從2008年金融危機期間的0.5港元/股上漲到如今的60港元/股（復權價），最高時曾漲到340港元/股。

同樣，A股也有一家服裝配件公司，在過去近20年上漲了約40倍。2005年時這家上市公司的凈利潤僅為3500萬元，而2023年該公司的凈利潤為5.58億元，近20年間凈利潤增長了約14倍。該公司的股價從2005年最低的6.36元/股，上漲到如今的276元/股（復權價），漲幅為40倍。

國泰君安資管權益基金經(jīng)理范楊有著專注研究大消費的十年之功，他將上述紡織服裝、家電、輕工等行業(yè)歸納為“制造消費”。

在范楊看來，這些公司幾乎都是在一片空白之上建立起自己的商業(yè)優(yōu)勢，它們是從利潤率極薄的來料加工開始，在長達20多年的時間中，經(jīng)過不斷迭代升級，形成了全球范圍的競爭優(yōu)勢。它們目前擁有各自行業(yè)中全球前沿的設備、飽經(jīng)考驗的管理團隊，嚴格的產(chǎn)品把控體系和垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，已經(jīng)在全球范圍嶄露頭角。由于資本市場喜歡追逐風口公司，對“制造消費”類公司定價不高，而低估值、穩(wěn)定成長和相對可靠的商業(yè)壁壘正是構成大牛股的基本要素。

這些壁壘一旦建立很難失去

“A股有一家生產(chǎn)輪胎的公司，它的產(chǎn)品售價是米其林輪胎的60%，但利潤率卻比米其林公司高10%?！狈稐钫f，過去20多年，中國形成了一批這樣的公司，它們產(chǎn)品的價格比國際同類產(chǎn)品更低，質量比同類產(chǎn)品更好，公司還能保持比國際同行更高的利潤率。它們分布在家具、家紡、汽車配件、機械等領域，盡管貿易摩擦存在不確定性，但它們的競爭優(yōu)勢一旦建立，中短期不太可能被動搖。

范楊說，這類企業(yè)幾乎毫無例外都經(jīng)歷了最初的來料加工，一開始原料、圖紙、技術等都屬于委托方，僅有土地、工人和廠房屬于企業(yè)自己；而在來料加工做了一段時間后，企業(yè)有能力進行完整的產(chǎn)品組裝，就轉變?yōu)橘N牌生產(chǎn)（OEM），此后再發(fā)展為“原始設計制造商”(ODM)，為客戶提供設計方案并組織生產(chǎn)。

“以前是你拿圖紙，我來造；現(xiàn)在是我畫好10個圖紙，你來選?！痹诮?jīng)過20年的訓練后，這些企業(yè)不僅懂生產(chǎn)，也懂消費者，很多開始擁有自己的品牌，它們生產(chǎn)的產(chǎn)品一半賣給委托方，一半是自有品牌。

經(jīng)過一輪又一輪的磨煉和升級，這些企業(yè)的競爭優(yōu)勢越來越強，它們不斷進行大規(guī)模的資本開支提升自己的設備，比如中國企業(yè)大量買入德國和日本的機器人，較早采用人工智能、大數(shù)據(jù)進行管理，管理能力很強。

范楊說，這些企業(yè)如上述針織龍頭企業(yè)，凈利潤可以達到20%。反觀歐美企業(yè)，工廠老，人工貴，管理中間損耗大，它們的毛利潤率并不低，但管理費用率較高，所以沒有太多錢留下來做研發(fā)，很難進行大規(guī)模的資本開支，沒有辦法更新工廠，設備十幾年都較少更換，而技術迭代在全球早就進行了很多年，它們早已失去了競爭優(yōu)勢。

在范楊看來，這就是為什么中國的“制造消費”企業(yè)能夠悄無聲息地上漲百倍。中國企業(yè)在這些領域建立了自己的優(yōu)勢，比如中國已經(jīng)悄無聲息地成了全球最大的家電生產(chǎn)國家，我們生產(chǎn)了全球八成以上的空調、八成以上的電視，五成以上的冰箱和洗衣機……

在經(jīng)濟從高速發(fā)展轉向高質量發(fā)展的背景下，社會消費傾向的變化反映了新的經(jīng)濟現(xiàn)實。隨著資產(chǎn)價格快速上漲的時代過去，大眾的消費行為更加注重產(chǎn)品質量和實用性。這使得專注于“制造消費”的企業(yè)表現(xiàn)較好，需求保持穩(wěn)定甚至增長。

“制造消費”企業(yè)主要集中在能夠提供實體商品、具有基礎功能的消費品上，比如家電、汽車、家具等。企業(yè)的需求端是具有剛性的，受經(jīng)濟發(fā)展階段的影響就會比較小。部分產(chǎn)品質量不佳，或者性價比不高的企業(yè)會被注重性價比的消費者出清，留下來的公司會呈現(xiàn)更強的競爭力。

這些企業(yè)的競爭優(yōu)勢一旦建立，并不太會因為地緣政治等影響而改變。范楊認為，制造業(yè)回流是一個非常漫長的過程，建新廠至少都需要三年時間，而美國的政治周期一般是4年一期，除非美國能形成對制造業(yè)回流的長周期共識，然而但凡涉及人和社會制度變遷都會進展很慢，所以特朗普連任對這些企業(yè)的影響應該相對較小。

對人的力量有信仰

部分二級市場機構投資者會因為貿易摩擦升級的風吹草動而選擇拋售相關企業(yè)的股票。但范楊對人的力量非常有信仰，他相信總有企業(yè)家能夠帶領企業(yè)闖過當今國際貿易摩擦加劇的風風雨雨，從而建立起更為強大的商業(yè)壁壘。

他也相信，“制造消費”領域的低估值、企業(yè)的高質量和高確定性，能夠為眼光卓越的投資人帶來超額回報。

范楊說，過去20多年間，這些企業(yè)經(jīng)歷過很多挑戰(zhàn)，他們不僅歷經(jīng)多輪政策影響，還得面對匯率變動等挑戰(zhàn)，但這些企業(yè)依然獲得了長足的發(fā)展。未來兩三年，我國可能會出現(xiàn)一批能夠利用全球資源和全球規(guī)則的公司，這些制造業(yè)的“核心資產(chǎn)”或將成為投資主線。

范楊也提到，產(chǎn)業(yè)和投資中間會存在一條河，彼此并不在一個位置上，基金經(jīng)理在戰(zhàn)略上要有自信，在產(chǎn)業(yè)邏輯、商業(yè)規(guī)律、經(jīng)濟動向等方面，要相信自己的判斷；但對于企業(yè)具體怎么做，怎么解決問題，怎么調整自己的資產(chǎn)配置，怎么完成能力和資源重組，要相信企業(yè)家，相信他們有解決問題的方法。

他指出，企業(yè)的管理團隊和業(yè)務團隊是商業(yè)價值的根本來源，永遠與持續(xù)進步的企業(yè)站在一起是長期獲勝的關鍵。估值是市場對特定資產(chǎn)未來經(jīng)營預期的反映，短期估值可能伴隨著預期的波動起起伏伏（過高或過低），但均值回歸是長期中的必然——過高的預期是風險，過低的預期則是機會。

站在時代的背景下做投資

回顧2015年至2021年的核心資產(chǎn)時期，“消費升級”成為主流趨勢，消費偏好向高感知附加值的產(chǎn)品傾斜，消費市場從物質短缺走向充裕，并經(jīng)歷了品質提升的快速增長期。

然而當前，市場正逐步從這一擴張泡沫中調整，邁向更加成熟和理性的發(fā)展階段。此時行業(yè)增速會迎來放緩，提價空間和渠道滲透潛力減少。產(chǎn)品和技術的創(chuàng)新速度減慢，產(chǎn)品間的差異性降低，企業(yè)通過效率、穩(wěn)定性和內部管理的綜合優(yōu)化來維持競爭力。

這種轉變要求投資者重新評估投資策略，從追求高速增長轉向尋找具有穩(wěn)定增長潛力和合理估值的企業(yè)，因此GARP策略對于大消費板塊會較為適用。這正是范楊在消費板塊中運用的投資策略。

GARP的全稱是growth at a reasonable price，中文翻譯為“在合理價格之上的成長”，是將價值和成長結合的一種選股方法。價值派偏重于投資價值低估的公司，而成長派注重于投資成長性高的公司，GARP策略則是在這兩者之間尋找平衡。

伴隨中國經(jīng)濟進入高質量增長階段，依賴高經(jīng)營杠桿和高財務杠桿實現(xiàn)簡單粗放的高增長模式難以為繼。而國家近來積極倡導的全面發(fā)展“新質生產(chǎn)力”，正是改變舊模式慣性的一劑良方。倡導“新質生產(chǎn)力”就是鼓勵企業(yè)通過科技創(chuàng)新、高質量經(jīng)營、全球競爭等非資本非勞動力要素，實現(xiàn)新時代中國可持續(xù)發(fā)展的根本動力。

在這一背景下，無論是對產(chǎn)業(yè)而言還是對投資而言，良好的經(jīng)營質量、健康的資產(chǎn)負債結構、穩(wěn)健的盈利能力和持續(xù)回報股東的能力越來越重要。而這正是GARP策略能夠大展拳腳的領域。

投資猶如“翻石頭”

范楊提到，當下主觀投研面臨的一個核心問題是投資策略的選擇。近幾年基金行業(yè)產(chǎn)品結構出現(xiàn)了重大變化，主題基金、指數(shù)基金、量化基金、ETF快速發(fā)展，對經(jīng)典主觀多頭基金提出了挑戰(zhàn)。

范楊指出，主觀多頭仍可依靠的核心競爭優(yōu)勢是對產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)律的理解深度，以及對企業(yè)中長期合理價值中樞的深度認知。他會通過自下而上的深入研究，比較得出產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的邊際變量，從市場的錯誤定價中挖掘到投資機會。

“自下而上”的找尋是一個“翻石頭”的過程。“制造消費”類企業(yè)生產(chǎn)的東西看似平淡無奇，比如制造服裝、制造家電、制造家具等，所以資本市場給的估值通常不高，這就給了范楊從容“翻石頭”的空間。

富達基金傳奇基金經(jīng)理彼得·林奇曾創(chuàng)造過任職13年時間年化29%的業(yè)績，他在13年的時間里買過15000多只股票。彼得·林奇曾說過：“尋找值得投資的好股票，就好像在石頭下面找小蟲子一樣。”“如果問我有什么秘訣的話，那就是翻的石頭比別人多?！?/p>

在擔任基金經(jīng)理之前，范楊曾在頭部券商研究所擔任家電行業(yè)分析師，已經(jīng)形成了一套嚴格的“翻石頭”投資框架，甚至在企業(yè)被賣方覆蓋跟蹤的數(shù)年之前，就開始了企業(yè)的研究工作。

“不要覺得翻石頭無聊，這就是我作為基金經(jīng)理的工作?！狈稐钫f，“制造消費領域的估值較低，這意味著沙灘上還有很多石頭，甚至可以說整個沙灘都是你的，這里一點也不擁擠。雖然‘翻石頭’比較辛苦，但‘制造消費’領域的低估值和企業(yè)的相對高質量，提高了投資的安全邊際，這是一件非常值得去做的事情?！?/p>

責編：戰(zhàn)術恒

校對：楊立林