張銳（中國市場學會理事、經濟學教授）

美聯儲最新貨幣政策會議決定繼續(xù)維持聯邦基金利率5.25%-5.5%區(qū)間不變，年中美聯儲降息的預期落空被再次強化。盡管市場依然相信今年美聯儲降息的底色不會改變，但降息的時間卻會大大延遲，甚至會放緩至年終，而且降息的頻次也會明顯減少，降息的幅度也可能顯著不及預期，同時不降息的尾部概率還在抬升。

延續(xù)了去年的良好勢頭，今年一季度美國經濟同比增長2.9%，整體經濟依然行駛在較為健康的軌道上。就業(yè)市場方面，最新3月份的非農業(yè)部門就業(yè)人數增加了30.3萬人，創(chuàng)將近一年最大月度增幅。通脹指標方面，美國國內CPI去年6月份回落至3%，隨后一直進行著平臺整理，到今年第一季度，核心CPI大漲3.7%，不僅遠高于美聯儲的目標水平，而且還是連續(xù)3個月攀升，通脹的頑固性特征十分明顯。導致美國通脹再度抬頭的因素主要來自三個方面：一是地緣政治形勢惡化導致國際市場原油價格大幅攀升，最終貢獻了美國CPI的0.8%；二是美國房價同比在2023年6月見底后開始持續(xù)上升，今年一季度10城與20城房價指數分別同比上漲5.3%和5.1%，房價上漲貢獻了美國CPI的45%；三是自去年二季度至今，美國居民平均消費傾向從91.3%上行至92.5%，消費對GDP做出了23%的貢獻?？吹贸觯绹霸偻洝本邆淞顺杀掘寗邮脚c需求拉上式的雙重特征。

經濟基本面以及勞動力市場的樂觀格局降低了美聯儲降息的緊迫性，同時物價走勢減弱了美聯儲降息的風險偏好，且這種組合態(tài)勢接下來還會強化。作為一種必然的結果，伴隨著美聯儲降息預期的不斷削弱，今年以來美元指數接續(xù)上行，與此同時，非美貨幣集體下挫，其中，截至目前歐元已下跌2.76%，這種結果一方面提升了歐元區(qū)的消費成本，使本來較為脆弱的消費動能更加式微，另一方面抬高了歐元區(qū)的進口產品價格，同時加強了區(qū)內的服務業(yè)通脹的黏性，使得歐元區(qū)好不容易得到的通脹緩和局面再度遭遇挑戰(zhàn)。

同樣，美元的強勁上行已令日元不斷下破重要關口，并跌至34年來的最低水平。日元持續(xù)性貶值給日本經濟造成的最直接影響就是進口產品價格上漲，傳遞到生產端或供給端便是國內超過萬種產品價格的上行。日元貶值雖然可讓大企業(yè)從出口中受益，但中小企業(yè)生存環(huán)境卻進一步承壓，去年負債額超過1000萬日元的破產企業(yè)達到9053家，若日元貶值進一步加大國內產品降價的壓力，日本中小企業(yè)的破產趨勢還會繼續(xù)加劇。

相比于歐美日等發(fā)達經濟體，新興市場經濟體因美聯儲放緩降息所承受的傾軋更為痛苦。由于美元的強勢施壓，新興市場主權貨幣的貶值幅度大大超過了發(fā)達國家貨幣的下挫幅度，其中越南盾兌美元一度跌破創(chuàng)紀錄低點，馬來西亞林吉特以及印度盧比雙雙跌至過去24年來的最低水平，印尼盾對美元觸及四年來的最低位置，而埃及鎊更是發(fā)生一夜重挫60%的罕見現象。初步統(tǒng)計，今年以來除了肯尼亞先令兌美元小幅上漲外，所有新興市場貨幣均出現不同程度的貶值，貶值超過5%的貨幣比比皆是。

貨幣劇貶必然導致國內通貨膨脹的惡化，許多國家不得不大幅提高利率，整個新興市場國家的利率水平中樞明顯上移，由此推升了企業(yè)借貸成本與民眾消費成本，經濟也加倍承壓；另一方面，為了緩解本幣貶值壓力，今年以來已有印度、印尼、秘魯以及埃及等國入市進行干預，但大手筆賣出美元的同時，也令本國的外匯儲備迅速減少。初步統(tǒng)計，除中國等少數國家外，今年以來新興市場國家的外匯儲備規(guī)模均出現了不同程度的萎縮。

數據顯示，近10年新興市場的外債總量呈攀升態(tài)勢，身上所背負的美元債務已達創(chuàng)紀錄的100萬億美元，且短債占比較大，償債壓力本就不小，如今又遭遇美元升值和本幣貶值的匯率環(huán)境，等于新興市場償債時必須拿出更多的本幣來兌換美元，而當過多的增量流動性拋向市場，本就殘酷的本土通脹更會雪上加霜；另一方面，那些外債總額/國民總收入更高同時伴隨本幣匯率大幅走低的經濟體，如亞洲的斯里蘭卡、老撾、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，歐洲的土耳其、烏克蘭、格魯吉亞以及非洲的埃及等，都將面臨債務違約風險。

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