機(jī)構(gòu)指出，2025年原奶周期有望迎來(lái)拐點(diǎn)，成長(zhǎng)角度周期反轉(zhuǎn)利好龍頭、新品類(lèi)/跨賽道/國(guó)際化仍有空間，價(jià)值角度行業(yè)處于成熟期、盈利趨穩(wěn)后股息吸引力提升。

核心邏輯

1.乳制品行業(yè)：供給、需求、庫(kù)存三重底。2024年乳業(yè)受供給過(guò)剩、需求走弱、庫(kù)存偏高三重因素壓制，生鮮乳價(jià)格持續(xù)下跌，成本過(guò)低導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。邊際上，2024年H2起原奶產(chǎn)量增速逐季放慢并轉(zhuǎn)跌、景氣略有修復(fù)、庫(kù)存亦調(diào)整到健康水平，供過(guò)于求的情況有所緩解。結(jié)合三要素目前的情況，存欄去化是本輪周期供需缺口收斂的重要驅(qū)動(dòng)力，而政策驅(qū)動(dòng)下需求抬升將加快這一進(jìn)程。

2.周期的力量：幾經(jīng)浮沉，醞釀拐點(diǎn)。歷史上奶價(jià)波動(dòng)多為事件驅(qū)動(dòng)，在內(nèi)需增長(zhǎng)、奶價(jià)起伏的近二十年里，頭部乳企借助供需周期建立并鞏固份額和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，享受滲透提升和結(jié)構(gòu)升級(jí)的行業(yè)紅利。硬幣的另一面，當(dāng)產(chǎn)業(yè)一體化程度較高而上游去化緩慢時(shí)，原奶過(guò)剩對(duì)乳企報(bào)表產(chǎn)生影響，例如為消化多余原料產(chǎn)生的減值損失、應(yīng)對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及調(diào)節(jié)渠道庫(kù)存產(chǎn)生的額外費(fèi)用等。近二十年原奶歷經(jīng)多輪周期，其中本輪調(diào)整時(shí)間最長(zhǎng)、蓄力已久，加劇行業(yè)對(duì)拐點(diǎn)的渴望。

3.至暗已過(guò)，期待反轉(zhuǎn)。展望2025年，據(jù)測(cè)算，若年末奶牛存欄去化至600萬(wàn)頭及以下，考慮低基數(shù)下需求大概率企穩(wěn)、有可能更強(qiáng)，年內(nèi)有望達(dá)到原奶供需平衡。結(jié)合供給和需求節(jié)奏（供給側(cè)8—9月收青儲(chǔ)集中考驗(yàn)?zāi)翀?chǎng)現(xiàn)金流，需求側(cè)更多生育政策落地疊加9—10月中秋國(guó)慶釋放需求），預(yù)計(jì)生鮮乳均衡點(diǎn)可能出現(xiàn)在2025年Q3，屆時(shí)奶價(jià)有望企穩(wěn)，推動(dòng)行業(yè)格局改善。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看龍頭在奶價(jià)上行期通常表現(xiàn)為毛銷(xiāo)差改善，同時(shí)減少部分開(kāi)支及損失，帶來(lái)盈利修復(fù)和份額提升。

4.生育刺激政策后續(xù)有望復(fù)制至其他省份，奶粉及乳制品龍頭或?qū)闹惺芤?。雖然當(dāng)前生育政策僅覆蓋呼和浩特市等部分區(qū)域，但對(duì)于全國(guó)范圍內(nèi)的其他區(qū)域有相當(dāng)?shù)慕梃b意義，生育刺激政策后續(xù)或有望復(fù)制至其他省份，在更大范圍內(nèi)利好出生人口數(shù)量回升及整體乳制品消費(fèi)，建議優(yōu)選嬰配粉龍頭及全國(guó)乳企龍頭。

利好個(gè)股

國(guó)泰君安認(rèn)為，2025年原奶周期有望迎來(lái)拐點(diǎn)，成長(zhǎng)角度周期反轉(zhuǎn)利好龍頭、新品類(lèi)/跨賽道/國(guó)際化仍有空間，價(jià)值角度行業(yè)處于成熟期、盈利趨穩(wěn)后股息吸引力提升。建議增持：伊利股份，受益標(biāo)的：蒙牛乳業(yè)、新乳業(yè)、天潤(rùn)乳業(yè)、中國(guó)飛鶴、優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)。

華西證券指出，從政策方面看，育兒補(bǔ)貼政策寫(xiě)入政府工作報(bào)告，各地出臺(tái)跟進(jìn)；從行業(yè)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏看，基本面底部已確認(rèn)，有望迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，建議重視乳品板塊復(fù)蘇帶來(lái)的投資機(jī)遇，對(duì)乳制品行業(yè)維持“推薦”評(píng)級(jí)，其中：

1）上游牧場(chǎng)：隨著中小牧場(chǎng)持續(xù)出清，競(jìng)爭(zhēng)格局向頭部?jī)?yōu)化集中。我們預(yù)計(jì)今年Q3奶價(jià)回暖后，頭部牧場(chǎng)將展現(xiàn)出較大利潤(rùn)彈性，推薦三大頭部牧場(chǎng)（優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、中國(guó)圣牧）；

2）下游乳品：今年乳業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭有望隨鼓勵(lì)消費(fèi)及生育政策落地而逐步加強(qiáng)，推薦關(guān)注綜合類(lèi)乳品龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)，具備alpha的區(qū)域乳品龍頭新乳業(yè)，激勵(lì)落地的彈性標(biāo)的妙可藍(lán)多以及受益于鼓勵(lì)生育政策的奶粉龍頭中國(guó)飛鶴。

本文內(nèi)容精選自以下研報(bào)：

國(guó)泰君安《乳制品行業(yè)更新：至暗已過(guò)，周期演繹》

華西證券《乳制品行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：鼓勵(lì)生育政策力度提升，重視乳業(yè)板塊機(jī)遇》

華泰證券《乳制品：政策加碼，期待改善》

校對(duì)：劉星瑩