隨著去年9月以來A股市場持續(xù)強(qiáng)勢反彈，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢。在轉(zhuǎn)債供需失衡的背景下，今年以來的轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)不斷刷新本輪反彈新高。

3月17日盤中，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)一度上漲至438.41點(diǎn)，刷新2015年6月以來新高。值得一提的是，自去年9月以來，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的累計(jì)漲幅超過20%，轉(zhuǎn)債市場已進(jìn)入技術(shù)性牛市。

業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前權(quán)益行情仍在進(jìn)行中，轉(zhuǎn)債估值依然有較強(qiáng)的韌性，大幅壓縮的可能性低。2025年轉(zhuǎn)債供給可能稀缺，這將導(dǎo)致存量轉(zhuǎn)債的估值很難有明顯的壓縮，今年轉(zhuǎn)債估值可能會較長時(shí)期處在偏高水平。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)近10年新高

3月17日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)一度上漲至438.41點(diǎn)，刷新了自2015年6月以來的新高。在經(jīng)歷了2022年以來的持續(xù)調(diào)整后，轉(zhuǎn)債市場自2024年9月迎來了一輪快速上漲周期，特別是在2025年初以來，該指數(shù)更是不斷刷新本輪反彈高點(diǎn)。

值得一提的是，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)自2024年9月以來累計(jì)漲幅超過20%，轉(zhuǎn)債市場已進(jìn)入技術(shù)性牛市。

在中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計(jì)上漲超20%的背景下，轉(zhuǎn)債市場“牛券”橫出。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者梳理，自2024年9月以來，截至3月16日，有246只轉(zhuǎn)債的區(qū)間累計(jì)漲幅超20%，占比近50%。其中，福新轉(zhuǎn)債、歐通轉(zhuǎn)債區(qū)間累計(jì)漲幅超200%，震裕轉(zhuǎn)債、盟升轉(zhuǎn)債、科數(shù)轉(zhuǎn)債等多只轉(zhuǎn)債走出翻倍行情。

對于本輪轉(zhuǎn)債走牛的原因，優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍?jiān)诮邮茏C券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，從基本面看，去年9月以來，在政策組合拳的刺激下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期提升使得市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；2025年2月份國內(nèi)PMI指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，出口和產(chǎn)需價(jià)格的提升增強(qiáng)了投資者對權(quán)益類資產(chǎn)信心，對于進(jìn)可攻的轉(zhuǎn)債帶來價(jià)格估值的抬升。

從供需結(jié)構(gòu)來看，由于強(qiáng)贖和臨期轉(zhuǎn)債數(shù)量的增加，轉(zhuǎn)債存量規(guī)模整體在縮減，而新券發(fā)行情況低迷，融資速度未有增加，因此存量規(guī)模受到擠壓，從而帶來了轉(zhuǎn)債的稀缺性增加。險(xiǎn)資、企業(yè)年金、公募基金等機(jī)構(gòu)資金在降息背景下，為了增強(qiáng)收益，增加了對可轉(zhuǎn)債的配置需求，可轉(zhuǎn)債ETF份額增加也為轉(zhuǎn)債市場帶來增量資金。轉(zhuǎn)債市場整體呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的效應(yīng)。

同時(shí)，轉(zhuǎn)債市場此前經(jīng)歷的信用風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)等顯著收斂，在近期賺錢效應(yīng)的帶動下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。排排網(wǎng)財(cái)富理財(cái)師姚旭升向證券時(shí)報(bào)記者表示，2024年前三季度，轉(zhuǎn)債市場的違約和退市風(fēng)險(xiǎn)階段性出清，投資者信心逐漸恢復(fù)，資金重新流入轉(zhuǎn)債市場，推動估值上漲。

此外，2024年上半年的轉(zhuǎn)債“下修潮”，也助力了轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)。賀金龍表示，相較于權(quán)益市場對轉(zhuǎn)債指數(shù)的推進(jìn)，條款博弈包含下修條款和強(qiáng)贖條款等，對轉(zhuǎn)債指數(shù)正面提升的影響更大，因此下修轉(zhuǎn)股價(jià)對于轉(zhuǎn)債價(jià)格提升，以及市場投資者對轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖預(yù)期的提升，也會帶動轉(zhuǎn)債估值的提升。

轉(zhuǎn)債估值或持續(xù)偏高

當(dāng)下的部分偏債轉(zhuǎn)債、平衡型轉(zhuǎn)債的價(jià)格水平，與2021年高位水平接近，這可能引起部分投資者對轉(zhuǎn)債估值偏高的擔(dān)憂。多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，由于目前A股市場整體呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)的走勢，轉(zhuǎn)債市場的期權(quán)定價(jià)并不算貴。2025年轉(zhuǎn)債供給可能偏稀缺，供給縮量將是支撐轉(zhuǎn)債估值的重要因素。

2024年末，可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模降至7337.22億元，較2023年末減少了1416.16億元，2025年隨著轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖和到期增多，轉(zhuǎn)債存量規(guī)?；蜻M(jìn)一步收縮。賀金龍預(yù)計(jì)，2025年轉(zhuǎn)債存量規(guī)?；蚩s減800億元以上，至6500億元，稀缺性成為估值定價(jià)的重要支撐。

賀金龍表示，在低利率環(huán)境下，隨著保險(xiǎn)、年金、債基、理財(cái)?shù)荣Y金增配，轉(zhuǎn)債供需矛盾可能進(jìn)一步推升估值，并在市場回調(diào)過程中凸顯一定防守性。

據(jù)興業(yè)證券研究，如果綜合考慮到期、強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債，今年可能每個(gè)月轉(zhuǎn)債的退出規(guī)模能達(dá)到百億元，而審批環(huán)節(jié)的加速并不明顯，新券的定位整體偏高，這將會導(dǎo)致存量轉(zhuǎn)債的估值很難有明顯的壓縮，今年轉(zhuǎn)債估值可能會較長時(shí)期處在偏高水平。

此外，更多的“踏空”資金依然在找尋調(diào)整時(shí)期來增加轉(zhuǎn)債倉位，也有助于轉(zhuǎn)債市場保持穩(wěn)定。興業(yè)證券表示，市場可能低估踏空資金的需求。固收增強(qiáng)基金的規(guī)模從2022年初至2024年底，出現(xiàn)明顯的下降，且降幅最大的階段，是處在市場的底部區(qū)域。

目前轉(zhuǎn)債估值以及股市點(diǎn)位較此前已經(jīng)顯著提升，意味著短期市場波動可能放大。中海外鉅融投資總監(jiān)馮昊向證券時(shí)報(bào)記者表示，轉(zhuǎn)債將主要跟隨股市波動，同時(shí)基于對股市中期偏積極的判斷，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債市場風(fēng)險(xiǎn)不大。風(fēng)格上前期低評級、小市場、低存量等轉(zhuǎn)債相對表現(xiàn)出色，建議在相關(guān)風(fēng)格的暴露上適度回歸中性或向大盤藍(lán)籌、價(jià)值等方向適度傾斜。

警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

今年以來，A股市場整體以科技方向?yàn)橹餮堇[結(jié)構(gòu)性行情，計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、汽車等方向表現(xiàn)明顯好于消費(fèi)等板塊，因此，今年以來的轉(zhuǎn)債“牛券”也主要集中在科技板塊。

不過，隨著近期科技板塊的調(diào)整，相關(guān)轉(zhuǎn)債也進(jìn)入了高波動階段。姚旭升表示，在科技行情的帶動下，近期部分小盤轉(zhuǎn)債和中低評級轉(zhuǎn)債的漲幅更為顯著，這種趨勢可能會繼續(xù)，但同時(shí)需警惕高波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。如果股市風(fēng)格發(fā)生變化，特別是從科技成長風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤藍(lán)籌風(fēng)格，可能會對部分轉(zhuǎn)債產(chǎn)生不利影響。轉(zhuǎn)債市場與股市風(fēng)格密切相關(guān)，投資者需關(guān)注市場風(fēng)格的動態(tài)變化。

值得一提的是，每年3月至4月是上市公司業(yè)績披露高峰期，業(yè)績不達(dá)預(yù)期的個(gè)股波動也將影響轉(zhuǎn)債市場。姚旭升指出，盡管轉(zhuǎn)債市場整體表現(xiàn)較好，但仍需警惕個(gè)別轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，特別是在4月部分ST公司業(yè)績出爐后，將可能鎖定退市情形。投資者應(yīng)選擇信用評級較高、財(cái)務(wù)狀況良好的轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。

賀金龍也表示，在底層資產(chǎn)的選擇上，需要更注重發(fā)行主體資質(zhì)，杜絕垃圾債以防踩雷。在此前提下，從組合的角度出發(fā)，建議降低集中度，避免單一券種為整體投資組合帶來波動增加的風(fēng)險(xiǎn)。另外在搭建組合的過程中，注意轉(zhuǎn)債本身估值和流動性錯(cuò)配的問題，估值包括溢價(jià)率和正股的背離程度，以及機(jī)構(gòu)持倉過多帶來的流動性和壓力問題，對于個(gè)券需要注意強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)和距離債底較遠(yuǎn)的標(biāo)的其正股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)等。

校對：王朝全