張銳（中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

繼去年深幅下蹲之后，今年以來日元繼續(xù)疲弱不堪，雖然偶爾在外力的所用下出現(xiàn)了間歇性反彈甚至跳漲，但要從兌美元161.95這一38年來的最低位置爬出來難上加難；不僅如此，日元對歐元匯率也一度創(chuàng)下歷史新低，同時還被英鎊按在歷史最低位置反復(fù)摩擦，日元由此成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣陣營中表現(xiàn)最差的主要貨幣。如果接下來沒有強(qiáng)有力的提拉措施，日元很可能選擇繼續(xù)下挫，年內(nèi)不排除刺破170的關(guān)鍵點位。

理論上說，央行干預(yù)外匯市場既可以運用常規(guī)貨幣政策，比如加息，也可以投放非傳統(tǒng)貨幣政策工具，如QE（量化寬松）；既可以運用數(shù)量貨幣政策進(jìn)行對沖，如減少貨幣發(fā)行量，也可以啟動價格政策予以糾正，如提高利率，而且相比數(shù)量政策工具，價格調(diào)控手段可能收到更快的效果，因此，一個簡單的認(rèn)知邏輯是，針對日元貶值，日本央行理應(yīng)予以升息，只是令許多人難以理解的是，時至今日日本央行對加息的表態(tài)依舊較為保守，也就更別談有任何實質(zhì)性動作。解開這一謎團(tuán)，還需從引致日元貶值的緣由說起。

經(jīng)濟(jì)體量與經(jīng)濟(jì)增長速度往往是一國貨幣匯率競爭力的重要決定因素，本輪日元貶值首先與日本經(jīng)濟(jì)生態(tài)表現(xiàn)疲軟直接相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)體量看，最近兩年日本GDP規(guī)模不斷萎縮，去年被德國超過，滑落至全球排名第四，而按照國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測，2025年印度將超越日本，屆時日本經(jīng)濟(jì)總量將進(jìn)一步跌落至全球第五；從經(jīng)濟(jì)增長速度看，按照日本政府每五年制定一個“經(jīng)濟(jì)財政再生計劃”的時段觀察，前五年日本經(jīng)濟(jì)年均增速只有0.2%，今年又進(jìn)入一個新的五年，不僅IMF預(yù)計今年日本GDP增速僅為0.9%，而且開局的第一季度日本經(jīng)濟(jì)便萎縮0.7%，按年率計算降幅達(dá)到2.9%，一年不到的時間出現(xiàn)兩個季度（2023年第三季度日本GDP環(huán)比下降0.8%，年率降幅3.3%）的負(fù)增長，說明日本經(jīng)濟(jì)增長氣勢既談不上強(qiáng)勁，也缺乏必要的韌性。

進(jìn)一步分析一下經(jīng)濟(jì)增長的動能結(jié)構(gòu)因素，便更能清晰地看出日元較為脆弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。策應(yīng)寬松貨幣政策，日本政府持續(xù)實施著積極財政政策，繼去年年末推出規(guī)模為17萬億日元的財政刺激計劃后，2024財年日本內(nèi)閣的財政支出總額超過112萬億日元，為歷史第二大規(guī)模，政府公共投資力度顯然沒有減弱；另一方面，受益于日元貶值，日本對外出口已連續(xù)實現(xiàn)14個季度的增長，去年全年日本逆差規(guī)模大幅減少13萬億日元，至今年5月日本出口又連增6個月，其中5月份增幅更是高達(dá)13.5%，創(chuàng)出一年半以來的新高。

不過，相比公共投資與出口持續(xù)充當(dāng)著日本經(jīng)濟(jì)的增長主力，私人投資與家庭消費則非常不盡如人意。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度日本企業(yè)資本支出較上一季度放緩近10個百分點，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后的季度降幅為4.2%，其中企業(yè)設(shè)備投資在連續(xù)出現(xiàn)了三個季度的負(fù)增長之后，今年一季度再度出現(xiàn)了0.4個百分點的環(huán)比降幅。消費方面，今年一季度日本個人消費環(huán)比下降0.7%，不僅連續(xù)4個季度呈負(fù)增長，而且也是金融危機(jī)以來最長時間的負(fù)增長，而且之后的4月份消費支出依然環(huán)比負(fù)增長1.2%，5月份消費者信心指數(shù)沉降至36.2且出現(xiàn)兩年多來最大降幅，同時6月家庭消費者信心指數(shù)也未見提振。從日本GDP構(gòu)成看，個人消費約占近60%，私人投資占比約為16%，剩下的就是出口和政府投資。可以看出，在占比超七成的私人投資與消費難以強(qiáng)勁有為甚至是構(gòu)成負(fù)向掣肘的前提下，接下來日本經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)較大起色。

無疑，日本央行為了提振日元可以選擇提前加息，但由此對日本經(jīng)濟(jì)形成的負(fù)反饋可能更大。一方面，加息以及日元升值必減損日本出口競爭力，尤其是美國目前成為了日本的最大貿(mào)易出口市場，對日本出口的貢獻(xiàn)超過了1/5，若因日元升值削弱了對美出口優(yōu)勢，乃至重演歷史上“廣場協(xié)議”的悲劇，對日本來說絕對是一件十分可怕的事情；另一方面，加息也會帶來日本國債收益率的上升，進(jìn)而顯著推升日本政府的債務(wù)發(fā)行與償付成本，按照日本財務(wù)省的測算，若收益率上升1%，2024—2026財年日本國債還本付息支出將分別增加1.5萬億、4.0萬億和7.2萬億日元，公共財政負(fù)擔(dān)顯著增升不說，還勢必對政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”；不僅如此，加息還會推動企業(yè)的融資成本上升，居民消費成本也會加大，供給端與需求端的生產(chǎn)與消費能量同時受到擠壓?？吹贸觯酉⒉粌H削弱支撐經(jīng)濟(jì)增長的優(yōu)勢動能，還會令本就疲弱的劣勢動能更為不堪，日本經(jīng)濟(jì)由此可能遭遇更大逆風(fēng)。既如此，日本央行就不會為挽救日元匯率而投入更大的價格籌碼，而是會選擇等一等與看一看。

歷史上看，日元走軟周期均與美聯(lián)儲收緊貨幣政策周期高度吻合，由此產(chǎn)生的日美息差也是日元貶值的外部關(guān)鍵因素。經(jīng)過過去兩年連續(xù)11次升息，美聯(lián)儲將利率推高至目前5.25%—5.50%的位置，雖然今年3月日本央行也將基準(zhǔn)利率提至0%—0.1%，但日美貨幣之間仍有5個百分點的息差，而恰恰是這一息差的存在，使得日元成為了全球僅次于美元與歐元的第三大套利貨幣。國際資本的通常玩法是，在日元處于十分廉價的窗口期大手筆借入日元，然后運用日元買進(jìn)高息的歐美貨幣，待后者價格升高后拋出兌現(xiàn)，接著又用獲利資金買入日元資產(chǎn)如日本股票與房產(chǎn)，帶動日元資產(chǎn)價格升至預(yù)期點位時，國際資本趁機(jī)賣出，借入日元貨幣與賣出日元資產(chǎn)的過程就是一個雙重套利的過程，完成這一近乎閉環(huán)的動作，當(dāng)然是需要十分充沛的日元流動性支持，而日本央行或許出于無奈又或許是基于故意地進(jìn)行著增量流動性輸送，日元貶值便從日本央行手中獲得了十分強(qiáng)大的隱性背書。

可一旦日本央行升息，情勢就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，尤其是在遭遇到美聯(lián)儲同時降息的背景下，逆轉(zhuǎn)所引致的風(fēng)險可能更大。由于日美貨幣息差的縮小，日元失去低成本融資優(yōu)勢，雖然相對于美元，日元仍比較便宜，但就使用價值而言，日元遠(yuǎn)不可與美元相提并論，這種情況下國際資本轉(zhuǎn)而追逐美元，并押注美元資產(chǎn)，且同時拋售日元與日元資產(chǎn)，不僅日元在做空力量的作用下會進(jìn)一步下貶，日本好不容易得來的股債牛市行情很可能就此終結(jié)，此時，不僅企業(yè)融資難度大幅提升，債券市場價格的劇烈波動也會對一級市場構(gòu)成沖擊，基本靠發(fā)行國債來解決財政赤字壓力的日本政府也可能面臨債務(wù)危機(jī)。顯然，對于日本央行而言，冒著如此之大的不確定性風(fēng)險，單方面為了提振日元而選擇加息，實在是一件得不償失的事情。

今年以來美聯(lián)儲不斷推遲降息的時間表，甚至不降息的尾部概率也在上升，這種情況下強(qiáng)勢美元對日元構(gòu)成進(jìn)一步反壓，盡管如此，美聯(lián)儲放松貨幣政策的限制性方向沒有改變，降息也是遲早要發(fā)生的事情，而日本央行可能就是在等待這一時點的到來，即出于防范風(fēng)險的需要，在美聯(lián)儲降息之前日本央行不會主動采取行動，其將提振日元的希望放在了美聯(lián)儲的降息政策預(yù)期之上，如果到時美聯(lián)儲降低利率，美元必然走弱，相應(yīng)地日元也可能拐頭向上，這種情景下投機(jī)資本就會賣出美元，轉(zhuǎn)而做多日元，日元資產(chǎn)隨之升值，日本金融市場也會繼續(xù)平穩(wěn)運行，此時即便自己不升息，日本央行也能“躺贏”。

當(dāng)然，針對一瀉千里的日元，日本央行并不是完全不著急，更不會在政策上無動于衷，就在今年5月份，日本央行就大手筆拋出美元同時買入了高達(dá)9.8萬億日元貨幣，這一“救市”規(guī)模刷新了2011年創(chuàng)下的9.1萬億日元的月度最高紀(jì)錄，受到影響，5月底外匯儲備降至1.23萬億美元，環(huán)比減少474億美元。不僅如此，7月上旬日本央行再度入市干預(yù)，估計投入的外匯數(shù)量不會太少。另外，日本央行將從7月開始“縮表”，即將每月5.7萬億日元的購債規(guī)模減至5.1萬億日元，此舉會減少日元流動性，但必須指出的是，上述動作都還沒有脫離數(shù)量型貨幣政策范疇，同時也未觸及到價格政策的任何內(nèi)容。

其實，從去年年底最終取消YCC(收益率曲線控制)到今年3月終止“負(fù)利率”政策，再到后來壓縮購買長期國債規(guī)模和停止對ETF的購買，以及即將展開的“縮表”，每一個政策動作為抵抗日元下跌發(fā)揮了多多少少的作用，但回溯發(fā)現(xiàn)，日本央行所展開的政策舉動其實都在為擺脫非常規(guī)貨幣政策而作著艱苦的努力，而且貨幣政策正?；哪繕?biāo)時下也并未完全實現(xiàn)，這種背景下，日本央行即便是在價格政策上邁出更大的步伐，也不是奔著推高日元的單一目標(biāo)而去的。

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