2024年接近尾聲，私募股權(quán)機構(gòu)依然在經(jīng)歷“寒冬”。面對退出渠道不暢，私募股權(quán)基金不得不選擇延期，執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2024年以來共有809只基金進行了延期，2023年延期的基金更是達到1015只。

但基金延期并非是一條“康莊大道”。背后涉及的國資LP態(tài)度謹慎、管理費收取爭議以及被投項目估值下調(diào)等問題，都在考驗著各方的智慧。

在業(yè)內(nèi)人士看來，要破解基金批量延期折射出的問題，耐心資本的構(gòu)建和落地是破局關(guān)鍵。

退出期延長背后的分歧

期限已到，項目無法退出，越來越多的私募股權(quán)基金選擇延期。

兆易創(chuàng)新近日發(fā)布公告稱，參股的屹唐華創(chuàng)投資基金已按約定完成投資，正處于投后管理及項目退出階段，為平穩(wěn)有序推進投資項目的退出工作，經(jīng)營期限延長至2025年8月2日。

在公告中，兆易創(chuàng)新透露，屹唐華創(chuàng)投資基金延長經(jīng)營期限，主要系部分投資項目通過二級市場退出尚需時間等原因。

無獨有偶。珠海港參股的南鑫珠海港基金也遇到同樣的問題。據(jù)珠海港日前公告，該基金存續(xù)期擬由8年延長至12年，運作期限由7年延長至9年。珠海港透露，南鑫珠海港基金部分投資項目處于二級市場減持、股份回購商議階段，項目退出尚需時間，延長期限是為更好地推進投資項目股權(quán)退出工作。

事實上，私募股權(quán)基金延長期限，在行業(yè)內(nèi)已非個案?！捌谙扪娱L近兩年較為常見，我們管理的基金也進行了延長。”領(lǐng)中資本管理合伙人黃巖在接受證券時報記者采訪時表示，“2014年至2018年是人民幣基金成立的高峰期，期限多是4+3年或5+2年，近年來陸續(xù)到期，但由于科創(chuàng)項目周期普遍較長，普遍都在尋求延長期限?！?/p>

就黃巖的觀察，延長期限的成功與否雖然很大程度上取決于GP與LP之間的溝通協(xié)商，但根本上還取決于基金過往的管理運營情況，如果基金已退出了一定比例的出資并能讓LP看到潛在的回報預(yù)期，在當(dāng)前市場環(huán)境下，多數(shù)LP是會同意延期的，反之，如果基金投資的項目發(fā)展不順利或基金管理不善，LP心存疑慮，確實也會出現(xiàn)拖延簽字等不配合的情況。

“國資基金由于考核機制和內(nèi)部管理的特殊性，在溝通延期事宜時往往更為復(fù)雜，更期望按照相關(guān)的條款按時或清算退出，此外部分國資LP對于賬面浮虧的接受度較低，這也為基金延期增添了不少變數(shù)。”黃巖說。

元禾原點總經(jīng)理、管理合伙人費建江也向記者透露，正常情況下，基金到期后會有一個“+1+1”的延期慣例，但每次展期都需要投資人點頭同意。就目前的情況而言，大部分基金在第一年展期時相對順利，但到第二年展期時，許多國資背景的LP態(tài)度就變得謹慎起來，不太愿意輕易同意。

記者綜合多方信息梳理發(fā)現(xiàn)，國資LP對展期較為謹慎多受到制度層面的約束。如果基金協(xié)議遵循多數(shù)服從的原則，即便國資LP不同意，基金延期也有可能通過，如果基金協(xié)議遵循一致同意原則，一旦國資LP持有異議，基金就可能面臨清算的尷尬境地。

“理論上，當(dāng)前有相當(dāng)數(shù)量的基金已到期了，如果不延期，按照正常流程應(yīng)進入清算階段，這也正是近年來投資機構(gòu)與企業(yè)之間回購糾紛頻發(fā)的深層次原因之一?！痹谫M建江看來，回購糾紛表面上是投資機構(gòu)與被投項目創(chuàng)始人之間的分歧，但背后的實質(zhì)卻是投資機構(gòu)與LP在基金展期問題上的分歧。當(dāng)基金期限屆滿，回購條款也隨之觸發(fā)，一旦LP不同意展期，GP為了向LP表明自己已盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)，只能選擇起訴企業(yè)創(chuàng)始人要求回購。

期限延長后，管理費的收取問題也成為爭議焦點。據(jù)記者采訪了解，延長期限若要收取管理費，可能會引起部分LP的抵觸情緒，認為增加了投資成本，不愿意為此買單；但如果在延長期限內(nèi)不收取管理費，這相當(dāng)于讓GP在延長期免費工作，GP多少也會有所不滿。

黃巖表示，其所在機構(gòu)傾向于在延長期收取管理費，但會按照退出期的標準來執(zhí)行，通常情況下，該費用會比投資期的管理費有所降低。

根據(jù)兆易創(chuàng)新公告，屹唐華創(chuàng)投資基金選擇的是，延長期內(nèi)管理人均不再向合伙人或合伙企業(yè)收取管理費。珠海港公告透露，南鑫珠海港基金也將就延期的管理費等條款進行調(diào)整。

投資期延長下的選擇困境

在行業(yè)批量延長退出期的情況下，部分股權(quán)基金的投資策略也在悄然發(fā)生變化，投資期延長的情況同樣開始出現(xiàn)。

中新集團參股的君聯(lián)資本TMT創(chuàng)新三期基金便是其中之一。中新集團近日公告透露，該基金擬延長合伙企業(yè)投資期，由原來的3年項目投資期、5年項目退出期調(diào)整為4年投資期和4年退出期。

中新集團在公告中表示，這一決策主要是考慮到當(dāng)前的投資環(huán)境和投資機會等因素。據(jù)悉，在投資期延長期內(nèi)，君聯(lián)資本TMT創(chuàng)新三期基金仍然按照原退出期的管理費計算方式來收取費用。

深康佳A參股的烏鎮(zhèn)佳域基金也對投資期和退出期進行了調(diào)整。在經(jīng)營期限不變且管理費總額不增加的前提下，投資期由4年變更為5年，退出期由3年變更為2年。深康佳A在公告中表示，這一調(diào)整背后的原因是受到外部環(huán)境影響，2023年和2024年期間，烏鎮(zhèn)佳域基金管理人在綜合考慮資產(chǎn)安全以及經(jīng)濟效益等關(guān)鍵因素后，放緩了投資節(jié)奏。截至2024年11月30日，烏鎮(zhèn)佳域基金剩余貨幣資金1.98億元。

在股權(quán)基金資金投不出去，不得不延長投資期的同時，企業(yè)則面臨著融資難，不得不下調(diào)估值。這種困境越來越頻繁地上演著。

近日在一個公開論壇上，有股權(quán)投資機構(gòu)人士直言：“被投企業(yè)已開始下調(diào)估值?！?/p>

費建江向記者表示，其所在機構(gòu)今年新投項目約有20個，確實存在部分項目估值相比之前輪次有所下調(diào)的現(xiàn)象。他進一步解釋，現(xiàn)階段機構(gòu)投資的項目，都是經(jīng)過嚴格篩選后認為具有潛在價值的，雖然估值有所調(diào)整，但幅度并不會特別大。

“行業(yè)內(nèi)確實有項目估值在大幅下調(diào)，但多發(fā)生在老股轉(zhuǎn)讓時?！辟M建江說。

此前有消息稱，企業(yè)一級市場融資難的原因之一是老股東不接受估值下調(diào)，擔(dān)心自身利益受損。但在費建江看來，大部分老投資人還是能夠理性看待估值調(diào)整的，畢竟當(dāng)前的融資環(huán)境下，讓企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展下去才是首要任務(wù)。

“當(dāng)然，絕大多數(shù)投資機構(gòu)在之前進行投資時都會簽署‘反稀釋’協(xié)議，在后續(xù)輪次融資時如果出現(xiàn)估值下調(diào)的情況，投資人可以要求創(chuàng)始人進行股份等形式的補償，以此來彌補估值下降帶來的潛在損失?！?費建江向記者表示。

不過，包括費建江在內(nèi)的多位受訪人士均坦言，確實存在部分老投資人不愿意接受估值下調(diào)的情況，其中以國資背景的LP居多。對于這類LP而言，如果項目估值下調(diào)，財務(wù)報表上就會呈現(xiàn)賬面浮虧狀態(tài)，有時甚至寧愿項目暫時不融資，也不愿意承擔(dān)浮虧的風(fēng)險，背后可能會涉及國有資產(chǎn)保值增值的考核壓力以及相關(guān)責(zé)任的認定。

在業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)退出方式不再主要依賴IPO時，一級市場估值體系已悄然發(fā)生變化。但存量資產(chǎn)的估值很大程度上仍按照原有的邏輯定價，必然會有一個存量資產(chǎn)估值重構(gòu)的過程，這將涉及到眾多投資機構(gòu)、LP以及被投企業(yè)之間的利益博弈。

求解耐心資本

無論是基金期限的延長還是被投項目估值的調(diào)整，國資LP的態(tài)度都至關(guān)重要。

“國資LP應(yīng)率先成為耐心資本的踐行者?！痹谫M建江看來，提高耐心資本的容忍度需要對國有基金的管理理念和管理體系進行調(diào)整。

記者在采訪中了解到，盡管各方都在積極呼吁發(fā)展和壯大耐心資本，但由于缺乏強有力的措施，實際效果并不佳。

“僅僅呼吁投資機構(gòu)做耐心資本遠遠不夠，資本耐心與否根源在于LP的態(tài)度和決策。如果LP不能改變觀念，給予基金足夠的時間和支持，投資機構(gòu)即使有心做耐心資本也難以施展拳腳?！辟M建江向記者表示。

今年以來，包括上海三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)母基金在內(nèi)的多只地方政府引導(dǎo)基金，已在期限設(shè)置上有所突破，將期限確定為15年。上海、湖北、四川成都等地則已推出國資基金容錯機制，在容虧率、盡職免責(zé)等方面助力國資基金成為“耐心資本”和“戰(zhàn)略資本”。

費建江認為，個案突破具有示范效應(yīng)，能夠為行業(yè)提供有益的借鑒和參考，但要從根本上破局還需要從制度層面、理念層面等維度進行系統(tǒng)性改革。

“對于專注于早期投資的機構(gòu)，企業(yè)的成長往往需要更長時間周期，但LP在早期基金和中后期基金期限設(shè)置上并沒有體現(xiàn)出明顯的差異?！辟M建江呼吁，LP應(yīng)給予投早期的基金更為充裕的時間容忍度，避免因時間緊迫而采取短視的投資決策或者在項目尚未成熟時就急于退出。

對私募股權(quán)基金行業(yè)而言，當(dāng)前存在的最核心問題還在于閉環(huán)未能有效形成?！俺隹诓粫巢粌H導(dǎo)致基金退出難，也對募資和投資活動產(chǎn)生了負面影響，這也是一級市場持續(xù)低迷的重要原因。”費建江表示。業(yè)內(nèi)普遍呼吁，應(yīng)盡快讓一級市場資本順暢地流轉(zhuǎn)起來，形成一個完整的閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)。

責(zé)編：岳亞楠

校對：祝甜婷