西南證券股份有限公司 余捷飛

一、引言

近年來，隨著我國資本市場的不斷開放和成熟，越來越多的證券公司嘗試優(yōu)化資產(chǎn)配置策略，特別是在面對經(jīng)濟(jì)周期的劃分和相應(yīng)資產(chǎn)的選擇時面臨困境。我國市場的獨特性，尤其在獲取準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)增長和通脹數(shù)據(jù)方面的挑戰(zhàn)，使得傳統(tǒng)的基于西方指標(biāo)的美林時鐘模型在實踐中表現(xiàn)不佳。例如，傳統(tǒng)的美林時鐘理論中用于衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)如NBER先行指標(biāo)、GDP預(yù)期等在我國較難獲取，導(dǎo)致其在實際運用中效果不理想。

為了應(yīng)對這些問題，國內(nèi)的一些券商和投資機(jī)構(gòu)開始對美林時鐘理論進(jìn)行本土化調(diào)整。例如，中金公司建議采用工業(yè)增加值（VAI）作為經(jīng)濟(jì)增長的替代指標(biāo)，采用CPI作為通脹的替代指標(biāo)。這些本土化的調(diào)整在一定程度上增強(qiáng)了模型對我國市場的適應(yīng)性，同時也為券商在不同經(jīng)濟(jì)周期下的大類資產(chǎn)配置提供了更為可靠的依據(jù)。

盡管如此，僅靠美林時鐘理論的靜態(tài)分析仍然無法完全應(yīng)對我國市場的動態(tài)變化，因此越來越多的研究表明，需要結(jié)合其他動態(tài)調(diào)整策略，如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MTP）策略，以應(yīng)對市場的實時變化和調(diào)整資產(chǎn)配置的靈活性。依賴美林時鐘進(jìn)行資產(chǎn)配置在我國市場中表現(xiàn)不佳，難以應(yīng)對快速變化的市場環(huán)境。

為此，本研究通過結(jié)合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），提出了一種更加科學(xué)和靈活的資產(chǎn)配置方法。MPT強(qiáng)調(diào)通過資產(chǎn)的分散化投資來優(yōu)化收益和風(fēng)險的平衡，以幫助券商在每個經(jīng)濟(jì)階段中精確配置資產(chǎn)組合，從而在保持收益率的同時有效降低波動性。同時，美林時鐘的復(fù)合讓模型能夠基于經(jīng)濟(jì)周期的階段性輪動配置。將這兩種理論結(jié)合，能夠為我國券商提供一種在不同經(jīng)濟(jì)周期中更具動態(tài)適應(yīng)性的資產(chǎn)配置策略。

二、美林時鐘理論的局限

（一）經(jīng)濟(jì)波動的復(fù)雜性

美林時鐘理論作為一種經(jīng)典的資產(chǎn)配置工具，其核心在于基于較為固定的四個經(jīng)濟(jì)階段——復(fù)蘇、過熱、滯脹和衰退，來制定相應(yīng)的投資策略，幫助投資者通過預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的階段性變化，調(diào)整其資產(chǎn)組合，實現(xiàn)收益最大化。然而，這一理論在應(yīng)用于我國市場時面臨著巨大的挑戰(zhàn)。相比于西方金融市場，我國市場的一個顯著特點就是其經(jīng)濟(jì)波動展現(xiàn)出更高的復(fù)雜性和不確定性，無法簡單地通過固定階段劃分來準(zhǔn)確預(yù)判市場趨勢。首先，我國經(jīng)濟(jì)的變化不僅受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的強(qiáng)烈影響，還受到全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的劇烈波動和地緣政治因素的干擾。例如，國內(nèi)宏觀調(diào)控政策的頻繁調(diào)整往往會打亂市場的自然周期，而這些政策變化的幅度和時機(jī)在美林時鐘的框架中很難被有效捕捉。這使得該理論在劃分經(jīng)濟(jì)階段時，難以達(dá)到預(yù)期的精準(zhǔn)性和時效性。

此外，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中用于衡量經(jīng)濟(jì)增長與通脹的指標(biāo)，如美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）發(fā)布的先行指標(biāo)、GDP預(yù)期指數(shù)等，在我國市場并不易獲取，甚至某些指標(biāo)無法完全反映我國經(jīng)濟(jì)的實際波動。這種信息的不對稱進(jìn)一步削弱了美林時鐘在我國市場的預(yù)測能力。我國經(jīng)濟(jì)的波動性來源多樣化，既包括全球供應(yīng)鏈的中斷，也包含地緣政治風(fēng)險和貿(mào)易摩擦，這些因素往往超出傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模型的涵蓋范圍。因此，單純依賴美林時鐘進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測，可能會忽視我國經(jīng)濟(jì)波動中所獨有的復(fù)雜變化，進(jìn)而影響投資策略的有效性。

（二）經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)雜性

與西方市場不同，我國市場中的政策、資本流動以及企業(yè)行為等因素頻繁發(fā)生變化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的不同階段之間并不如美林時鐘理論設(shè)定的那樣，穩(wěn)定且連續(xù)。傳統(tǒng)美林時鐘理論假設(shè)經(jīng)濟(jì)周期的各個階段按照一定順序依次發(fā)生，且相對固定，但我國市場的實際情況則經(jīng)常表現(xiàn)為政策的快速調(diào)整與外部環(huán)境的劇烈變化，使得這一假設(shè)在我國市場中的適用性大打折扣。我國政府通過貨幣政策、財政政策等多種手段，迅速干預(yù)經(jīng)濟(jì)運行，力求平滑波動。例如，在應(yīng)對突發(fā)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險時，中央政府可能采取大規(guī)模的財政刺激措施，或在市場流動性不足時，立即實施寬松的貨幣政策。這種政策的快速變化，使得經(jīng)濟(jì)周期的持續(xù)時間和階段順序難以通過傳統(tǒng)的理論框架進(jìn)行預(yù)測。

（三）與我國市場的匹配問題

除了周期問題外，我國資本市場的其他特殊性也使得美林時鐘模型的應(yīng)用面臨多重限制。在我國市場中，政策因素往往扮演著重要且不可忽視的角色。央行的貨幣政策調(diào)整、政府的宏觀調(diào)控手段等，對市場的影響力十分顯著，且這些政策變化通常具備快速、直接的特性，這與美林時鐘理論中的預(yù)測框架難以匹配。例如，我國央行的貨幣政策既有為經(jīng)濟(jì)降溫的緊縮措施，也有為防止經(jīng)濟(jì)過熱而采取的寬松政策，其調(diào)整節(jié)奏遠(yuǎn)比西方市場更加靈活和多變。因此，單一依靠美林時鐘進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期的劃分，往往無法及時反映政策變化對市場的直接沖擊。此外，我國市場中的政策調(diào)控經(jīng)常帶有一定的前瞻性，而美林時鐘更多依賴于已發(fā)生的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，這使得它在預(yù)測未來市場走勢方面存在滯后性。

另外，我國投資者的市場情緒波動較為劇烈，并且受到全球化的深遠(yuǎn)影響。國際經(jīng)濟(jì)形勢、全球地緣政治摩擦、原材料價格的波動等，都對我國市場產(chǎn)生了復(fù)雜而深遠(yuǎn)的影響。美林時鐘中的部分指標(biāo)，如原油價格、OECD產(chǎn)出缺口等，雖然在西方市場中被廣泛用于衡量經(jīng)濟(jì)增長和通脹，但在我國市場中的適用性并不高。尤其是我國資本市場的波動性和周期特征更為多樣化，市場參與者對外部沖擊的反應(yīng)也更加敏感。這些都要求投資者在評估經(jīng)濟(jì)周期時，采用更本地化的指標(biāo)。例如，國內(nèi)的券商和投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始逐步引入更適合我國市場的經(jīng)濟(jì)衡量指標(biāo)，如工業(yè)增加值（VAI）和消費者物價指數(shù)（CPI），以更好地反映我國經(jīng)濟(jì)增長與通脹的實際情況。

綜上，盡管美林時鐘在全球范圍內(nèi)被廣泛應(yīng)用，但其在我國市場的應(yīng)用受到多方面的制約和挑戰(zhàn)。在全球經(jīng)濟(jì)形勢瞬息萬變、地緣政治風(fēng)險加劇的背景下，我國市場頻繁受到如國際貿(mào)易形勢的變化、全球產(chǎn)業(yè)鏈的波動等外部沖擊，市場的運行軌跡變化愈加頻繁。這種復(fù)雜的市場動態(tài)使得美林時鐘所基于的固定經(jīng)濟(jì)周期劃分難以應(yīng)對實際中的多樣化變動，投資者如果過度依賴這一理論，可能無法及時捕捉到經(jīng)濟(jì)周期的臨界點，在制定資產(chǎn)配置策略時容易陷入滯后，錯失市場變化的最佳時機(jī)。我國市場的復(fù)雜性、政策的主導(dǎo)性以及全球化影響下的特殊波動，使得投資者在運用美林時鐘理論時，必須結(jié)合我國市場的獨特性進(jìn)行靈活調(diào)整。

三、引入MTP策略優(yōu)化大類資產(chǎn)配置模型

（一）MTP策略介紹

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MTP，Modern Portfolio Theory）是由哈里·馬科維茨于1952年提出的一項具有里程碑意義的金融理論。該理論核心在于通過資產(chǎn)的分散化配置來降低投資組合的整體風(fēng)險，從而在一定的風(fēng)險水平下最大化預(yù)期收益。馬科維茨指出，不同資產(chǎn)類別之間往往存在不同程度的相關(guān)性，利用這種相關(guān)性，投資者可以通過合理的資產(chǎn)配置來分散風(fēng)險，避免單一資產(chǎn)類別可能帶來的巨大波動。

與傳統(tǒng)的靜態(tài)投資策略不同，MTP策略強(qiáng)調(diào)動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置，能夠根據(jù)市場的實際變化和技術(shù)指標(biāo)的提示靈活地優(yōu)化投資組合。這種靈活性使得投資者不僅能夠在市場的上行階段獲取更高的收益，也能在市場波動加劇或下行階段通過調(diào)整資產(chǎn)權(quán)重來有效降低損失。MTP策略依賴的技術(shù)指標(biāo)主要包括風(fēng)險收益比、波動率和資產(chǎn)相關(guān)性等，通過這些指標(biāo)的實時分析，投資者能夠不斷調(diào)整資產(chǎn)組合的各個組成部分，確保在維持預(yù)期收益水平的同時將組合的整體波動性控制在合理范圍內(nèi)。在股市大幅上漲時，MTP策略可能通過增加股票類資產(chǎn)的權(quán)重來追逐更高的回報，而當(dāng)市場波動風(fēng)險增加時，則會降低股票資產(chǎn)的配置，增加對債券等相對穩(wěn)定的低風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例，從而實現(xiàn)穩(wěn)健的收益。這種策略能夠幫助投資者在牛市和熊市中都維持相對平衡的投資組合，減少市場波動對投資者情緒和收益的負(fù)面影響。

（二）結(jié)合美林時鐘的優(yōu)化策略

基于策略本身的優(yōu)勢，將MTP策略與美林時鐘理論相結(jié)合，能夠顯著提升資產(chǎn)配置的靈活性和有效性。MTP策略的實時調(diào)整機(jī)制能夠在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段中，動態(tài)優(yōu)化資產(chǎn)配置，從而彌補美林時鐘的不足。例如，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，股市通常呈現(xiàn)上升趨勢，MTP策略可以在這一階段靈活地增加股票類資產(chǎn)的配置比例，抓住市場上行帶來的投資機(jī)會；而在經(jīng)濟(jì)衰退階段，MTP策略則會根據(jù)市場風(fēng)險的變化，逐步減少股票配置，轉(zhuǎn)向債券等低風(fēng)險資產(chǎn)，從而有效規(guī)避市場下行風(fēng)險。這種結(jié)合不僅保留了美林時鐘理論的長期戰(zhàn)略性優(yōu)勢，還通過MTP的靈活調(diào)整機(jī)制，使投資者能夠?qū)崟r應(yīng)對市場的波動和變化，實現(xiàn)更加精準(zhǔn)的資產(chǎn)配置。

MTP策略與美林時鐘理論的結(jié)合，為投資者提供了一種全新的資產(chǎn)配置優(yōu)化方法。美林時鐘理論通過長期周期劃分為投資者提供了穩(wěn)定的戰(zhàn)略性指導(dǎo)，而MTP策略的實時調(diào)整機(jī)制則提升了資產(chǎn)配置的靈活性，能夠根據(jù)市場的實際變化和風(fēng)險水平進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。這種策略組合不僅能夠幫助投資者在不同的經(jīng)濟(jì)周期中靈活應(yīng)對市場波動，還能夠通過精準(zhǔn)的技術(shù)指標(biāo)分析，實現(xiàn)更加優(yōu)化的風(fēng)險收益比。在我國市場這種復(fù)雜多變的環(huán)境中，將MTP策略與美林時鐘相結(jié)合，能夠更好地應(yīng)對國內(nèi)外市場變化的挑戰(zhàn)，幫助投資者在長期穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，獲取更高的投資回報。這一優(yōu)化的資產(chǎn)配置策略，既保留了美林時鐘的周期性優(yōu)勢，又通過MTP策略的靈活調(diào)整，使投資者能夠在瞬息萬變的市場中掌握主動權(quán)，提升資產(chǎn)管理的整體效率。

四、改良大類資產(chǎn)配置模型的表現(xiàn)對比

為凸顯不同美林時鐘參數(shù)選擇對資產(chǎn)配置模型的影響，研究選取了近十年我國市場的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及券商的資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在傳統(tǒng)美林時鐘模型里，研究使用傳統(tǒng)的先行指數(shù)和滯后指數(shù)來劃分經(jīng)濟(jì)周期。在改進(jìn)型美林時鐘模型里，研究采用了中金公司提出的替代方案，使用我國的工業(yè)增加值（VAI）、消費者物價指數(shù)（CPI）替代美林時鐘傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期指標(biāo)。此外，研究還收集了不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的股票和債券市場數(shù)據(jù)，涵蓋了多個季度的市場表現(xiàn)。這些數(shù)據(jù)將用于評估美林時鐘與MTP策略結(jié)合后對資產(chǎn)配置的優(yōu)化效果。最后，新舊美林時鐘形成的資產(chǎn)配置策略表現(xiàn)如下圖：

實證結(jié)果表明，新美林策略的表現(xiàn)優(yōu)于舊美林策略。特別是在股債價格大幅震蕩中，新美林能夠在市場波動時更加穩(wěn)定地增長。和舊美林策略相比，新美林的曲線顯示出更為平穩(wěn)的波動，說明新美林時鐘模型能夠更及時識別市場的快速變化，進(jìn)而做出相應(yīng)調(diào)整。這種對波動的處理差異表明，新美林時鐘通過及時調(diào)整資產(chǎn)配置，減少了市場波動對資本的負(fù)面影響。

五、基于實證的大類資產(chǎn)配置建議

本研究通過結(jié)合美林時鐘理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MTP），深入探討了如何優(yōu)化我國券商的大類資產(chǎn)配置策略。研究的主要發(fā)現(xiàn)包括，美林時鐘在我國市場應(yīng)用中的局限性在于其依賴的經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期指標(biāo)不完全適用于我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。針對我國券商的大類資產(chǎn)配置，本研究結(jié)合研究結(jié)論提出了以下優(yōu)化建議，以幫助券商在不同經(jīng)濟(jì)周期中實現(xiàn)更為穩(wěn)定和靈活的資產(chǎn)管理。

（一） 結(jié)合本土化指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期判斷

在制定大類資產(chǎn)配置策略時，券商應(yīng)更加注重使用符合我國市場特點的本土化經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以提高對經(jīng)濟(jì)周期的準(zhǔn)確判斷。傳統(tǒng)的美林時鐘理論依賴的經(jīng)濟(jì)增長與通脹預(yù)期指標(biāo)，如GDP增速和OECD產(chǎn)出缺口等，雖然在國際市場中較為普遍使用，但這些指標(biāo)在我國市場中的適用性相對較低。因此，建議券商引入更具本地市場特色的指標(biāo)，如工業(yè)增加值（VAI）和消費者物價指數(shù)（CPI），以替代傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期指標(biāo)。

工業(yè)增加值作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的重要指標(biāo)，能夠更直接地反映我國制造業(yè)的生產(chǎn)狀況和整體經(jīng)濟(jì)的運行態(tài)勢。而CPI則作為通脹水平的關(guān)鍵參考指標(biāo)，能夠有效反映我國市場的價格波動及消費需求變化。這些本土化指標(biāo)更具代表性，能反映出我國特有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和市場狀況。例如，在國內(nèi)政策調(diào)控頻繁、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不斷變化的背景下，工業(yè)增加值和CPI等指標(biāo)能夠敏銳捕捉到經(jīng)濟(jì)的周期性變化，幫助券商更為靈活地應(yīng)對市場轉(zhuǎn)折點。因此，通過引入這些本地化指標(biāo)，券商能夠更好地把握我國市場的經(jīng)濟(jì)周期，從而進(jìn)行更加精準(zhǔn)的資產(chǎn)配置調(diào)整，提升整體投資策略的有效性。

（二）強(qiáng)化風(fēng)險管理與靈活應(yīng)對能力

我國市場的經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，政策調(diào)控頻繁且國際環(huán)境充滿不確定性，券商在進(jìn)行資產(chǎn)配置時，必須具備高度的風(fēng)險管理意識和靈活的應(yīng)對能力。為了在瞬息萬變的市場中取得持續(xù)的收益，券商需要及時監(jiān)測市場變化，尤其是政策調(diào)整和外部環(huán)境的變動。政策方面，如貨幣政策的寬松或收緊、財政政策的變化，都會對市場產(chǎn)生直接影響，因此及時識別政策信號是券商降低風(fēng)險的重要手段。

此外，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，市場的波動性可能大幅增加，這要求券商不僅要密切跟蹤經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，還要保持投資組合的靈活性，做到隨時調(diào)整資產(chǎn)配置。通過提高風(fēng)險監(jiān)控水平，券商可以更好地在市場波動中保持收益機(jī)會，同時確保在不利市場環(huán)境下，能夠迅速采取風(fēng)險對沖策略，減少可能的損失。

（三）加強(qiáng)多元化投資組合的應(yīng)用

在構(gòu)建投資組合時，券商應(yīng)充分結(jié)合美林時鐘與MTP策略的優(yōu)勢，進(jìn)一步加強(qiáng)多元化投資組合的應(yīng)用，以分散投資風(fēng)險。在不同經(jīng)濟(jì)周期階段，市場表現(xiàn)的資產(chǎn)類別可能各有差異，因此構(gòu)建多元化的投資組合，包括股票、債券、大宗商品、房地產(chǎn)和外匯等多種資產(chǎn)類別，可以有效降低單一資產(chǎn)類別帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

通過多元化配置，券商可以在不同的市場環(huán)境下實現(xiàn)更為穩(wěn)定的收益。例如，在經(jīng)濟(jì)過熱階段，股票類資產(chǎn)可能帶來較高的回報，而在滯脹或衰退階段，債券類資產(chǎn)則能提供更穩(wěn)健的收益。此外，大宗商品和外匯等資產(chǎn)的引入，能夠進(jìn)一步分散組合中的風(fēng)險，提高整體抗風(fēng)險能力。多元化投資不僅能夠在市場不確定性加劇時平滑收益，還能在全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)動加劇的背景下，為券商提供更多的投資選擇，確保在各類市場環(huán)境中都能獲取較為穩(wěn)定的投資回報。通過這種多維度的資產(chǎn)配置，券商能夠在追求收益的同時，有效控制風(fēng)險，提高整體投資組合的表現(xiàn)。

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校對：高源