證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）是央行創(chuàng)設(shè)的一項創(chuàng)新型金融工具，該工具的核心是“以券換券”，即非銀金融機構(gòu)以債券、股票ETF、滬深300成份股和公募REITs等信用等級相對較低與流動性相對較差的資產(chǎn)為質(zhì)押，從央行換入信用等級更高與流動性更好的國債和央行票據(jù)等資產(chǎn)，并以此進行融資獲取增量資金投入股市，一方面旨在提高證券、基金、保險公司所持資產(chǎn)的流動性，另一方面有助于股票市場行穩(wěn)致遠。

央行在9月24日正式推出SFISF，10月10日公告接受符合條件的證券、基金、保險公司申報SFISF，10月18日首批SFISF正式落地。目前獲準參與SFISF操作的非銀金融機構(gòu)共有20家，包括17家券商和3家基金公司。從時間線看，SFISF從開始實施到正式落地可謂高效，彰顯管理層希望借助該創(chuàng)新工具穩(wěn)定且提振股市的意圖。從首批參與機構(gòu)的構(gòu)成看，券商明顯占據(jù)優(yōu)勢，凸顯管理層期望證券公司能在維護股市穩(wěn)定運行方面發(fā)揮更加積極的作用。

筆者認為，券商應(yīng)以參與SFISF為契機，重點從正確理解該工具的內(nèi)涵、提升自身的投資和研究能力以及提高內(nèi)部的風險控制能力三方面，準確把握該創(chuàng)新型金融工具帶來的發(fā)展機遇。

首先，SFISF雖為臨時性創(chuàng)新金融工具，但依然能夠起到提振資本市場的長期效果。2008年全球金融危機以來，美聯(lián)儲和歐洲央行都曾推出過一系列金融工具，用來緩解當時金融機構(gòu)面臨的流動性壓力，比如美聯(lián)儲的定期證券借貸工具（TSLF）和定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）等，以及歐洲央行的長期再融資操作（LTROs）和定向長期再融資操作（TLTROs）等。與其他流動性支持工具本質(zhì)上未擺脫貸款范疇相比，SFISF與美聯(lián)儲的TSLF具有更多相似之處，兩者核心均為“以券換券”，不涉及基礎(chǔ)貨幣投放，不直接影響資金面。TSLF開始實施于2008年3月次貸危機最為嚴重的時期，2010年終止后，在2020年3月疫情期間重啟。作為臨時性工具，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)TSLF的目的是為遭受流動性沖擊的金融機構(gòu)提供暫時的流動性支持，以幫助其度過危機時刻。當前無論是中國經(jīng)濟還是A股市場都并未具有類似風險，這是SFISF和TSLF設(shè)立初衷的區(qū)別之處。但從流動性支持工具對股市的影響來看，美聯(lián)儲在2008年和2020年兩次實施TSLF均對美股市場起到明顯的正向效果。從最終結(jié)果看，這與設(shè)立SFISF提振資本市場的目的殊途同歸。目前實施的SFISF期限為一年，但臨時性工具依然能夠發(fā)揮提振市場的長期積極效應(yīng)，券商應(yīng)正確理解該工具的內(nèi)涵并積極參與。

其次，券商應(yīng)憑借參與SFISF來努力提升自身的投資和研究能力。券商參與SFISF并非“一本萬利”，至少具有兩方面的顯性成本和兩方面的隱性成本。顯性成本方面，除與央行“以券換券”時需要支付互換費外，若要憑券融資買入股票，還需要在銀行間市場付出回購融資成本。隱形成本方面，一是對沖不能全覆蓋之下對控制回撤要求較高。根據(jù)券商中國披露的實施細則，對通過SFISF買入股票的對沖規(guī)模不能超過融資金額的10%，在質(zhì)押率原則上不超過90%，且補倉線設(shè)置不低于75%的情況下，意味著買入股票回撤超過17%就需要補倉等操作。二是對大類資產(chǎn)研判提出更高要求。由于SFISF是具有期限的金融工具，到期后需要再與央行進行“以券換券”的逆向操作，理論上只有在股牛債熊或者股比債牛的市場環(huán)境下，券商才有望獲得較大盈利空間，否則會因為錯判大類資產(chǎn)的價格走勢而付出成本。正是因為SFISF具有顯性成本和隱性成本，尤其是隱性成本的存在，對券商的投資和研究能力提出更高的要求。

最后，經(jīng)營指標雖有所放松但更加考驗券商內(nèi)部的風險控制能力。SFISF實施細則對參與券商的經(jīng)營指標出現(xiàn)一定程度的放松，比如，SFISF換入國債或央票的融資行為不占用銀行間市場借貸規(guī)模且不計入債券交易正回購余額，換入的國債或央票不計入“固收自營/凈資本”指標及換入的股票不計入“權(quán)益自營/凈資本”，換入后交易的股票不計入表內(nèi)資產(chǎn)且市場風險、所需穩(wěn)定資金指標減半計算。這種一定程度的放松并非降低風控標準，而是出于助力SFISF在初期順利實施的考量，券商應(yīng)在提高內(nèi)部風控能力的基礎(chǔ)上為創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的落地推進保駕護航。

總之，SFISF通過資產(chǎn)質(zhì)押能夠為股市注入更多增量資金，有利于提振市場預(yù)期，有利于增強資本市場韌性和維護資本市場穩(wěn)定。通過參與SFISF，券商可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)的流動性和市場價值，有助于增強競爭力和盈利能力。券商應(yīng)在評估自身資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量等基礎(chǔ)上，制定相應(yīng)的參與策略和實施計劃，確保業(yè)務(wù)穩(wěn)健運行，同時借助該工具，努力提升自身的投研能力和風控能力，為資本市場的健康發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

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