張銳

今年以來已經(jīng)連續(xù)兩次升息的日本央行是否會再度加息？日本央行行長植田和男的最新表態(tài)是，如果經(jīng)濟逐步復(fù)蘇和價格前景成為現(xiàn)實，將再次加息。不過，恰恰是經(jīng)濟增長與通貨膨脹兩項關(guān)鍵指標(biāo)走勢的非穩(wěn)定性與不確定性，可能導(dǎo)致日本央行在明年3月之前會選擇按兵不動。

日本內(nèi)閣發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，第二季度日本實際環(huán)比增長，按年率計算增幅達到了3.1%，盡管如此，也很難做出日本經(jīng)濟長期樂觀的判斷。其中一個重要指標(biāo)是，經(jīng)過連續(xù)兩個月勉強維持于“榮枯線”上沿之后，最新7月的日本制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI降至49.1，代表經(jīng)濟增長的動能已然減弱。

從投資角度看，除了依靠國債擴張勉強維持公共投資增幅與去年保持持平以及大型企業(yè)投資略有增長外，對投資貢獻超過八成比例的中小企業(yè)投資呈現(xiàn)出明顯的邊際減弱趨勢，日本央行預(yù)計今年企業(yè)的全年投資增速只有3.3%，同比至少下降2%；出口方面，上半年日本經(jīng)常項目依然呈現(xiàn)逆差，但赤字幅度卻縮小了49.6%，其中主要原因在于，上半年日本企業(yè)海外投資繼續(xù)創(chuàng)出新高，收益達到19.2萬億日元，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差12.7萬億日元，記入日本經(jīng)常項目總賬后，上半年順差規(guī)模大增近60%，總體貿(mào)易赤字減少至2.7萬億日元。

但是，無論是維系政府投資的增量國債發(fā)行，還是海外投資擴張以及經(jīng)常項目順差的持續(xù)改善，都是建立在低利率成本以及日元貶值基礎(chǔ)之上的，如果利率進一步上升，日本政府的融資成本將顯著增加，從而必然弱化公共投資的“乘數(shù)效應(yīng)”，同時日元升值在削弱國內(nèi)出口企業(yè)競爭力的同時，也會使企業(yè)海外投資收益銳減并可能逆轉(zhuǎn)順差趨勢，日本貿(mào)易逆差也會進一步承壓，最終對經(jīng)濟構(gòu)成逆風(fēng)；另外，日本央行預(yù)計對GDP貢獻超六成比重的日本私人消費今年只能微增0.5%，若利率繼續(xù)走高，消費動能會更加走弱。因此，即便是目前的利率水平距離1%左右的中性利率目標(biāo)存在著不小距離，日本央行也不會貿(mào)然再度加息。

相比于經(jīng)濟前景充滿諸多不確定性從而構(gòu)成了日本央行進一步加息的重大牽絆，通脹動能切換尚未完全到位對貨幣政策的再緊縮所形成的約束力更大。數(shù)據(jù)顯示，今年6月日本國內(nèi)CPI已降至2.8%，物價增速持續(xù)28個月位于2%的目標(biāo)以上。

就物價上升動能而言，全球大宗商品價格上漲與日元持續(xù)貶值一直扮演著日本本輪通脹的最主要推手，這種外生型通脹不僅會增加企業(yè)成本，也會抬升私人消費成本，最終抑制與侵蝕經(jīng)濟，日本央行為此始終強調(diào)要實現(xiàn)通脹動能的切換，即由以消費需求拉上式的內(nèi)生型通脹替代成本推動型的外生型通脹。數(shù)據(jù)顯示，繼去年日本薪資上漲創(chuàng)出30年的最大增幅后，今年“春斗”談判后日本最大工會聯(lián)合會Rengo的成員平均工資增幅達5.1%，創(chuàng)下過去33年來的最高水平。工資走高開始作用于消費。

但要說通脹的消費動能已經(jīng)完全切換到位顯然為時過早。數(shù)據(jù)顯示，月份實際工資上漲的主要原因，是包括夏季一次性獎金在內(nèi)的“特別支付工資”同比上漲7.7%，對工資起到了強烈的拉升作用；另外，月份的日本企業(yè)服務(wù)價格雖延續(xù)了漲勢，但相比前月的卻環(huán)比下降了0.4個百分點，背后所顯示的是消費勢能依舊較為疲弱。日本總務(wù)省公布的調(diào)查結(jié)果顯示，6月日本去除物價因素后的實際家庭消費開支同比減少1.4%，且為日本家庭消費支出連續(xù)二個月的下降。

最后還要強調(diào)一下加息對日本股市的影響。理論上說，加息將會提高融資成本從而對股票市場產(chǎn)生負(fù)面影響，而且日本企業(yè)海外凈資產(chǎn)以及投資與貿(mào)易收益創(chuàng)新高，主要依賴的就是日元貶值所導(dǎo)致的匯率結(jié)算增值，而加息必然帶來日元升值，相應(yīng)的，日本企業(yè)海外收益就會受到溢價折損，而且海外的日本企業(yè)絕大多數(shù)又在東京證券交易所上市，發(fā)行日元計價的財報，在日元升值背景下，海外的收益會更少地計入在日元的財報當(dāng)中，進而最終形成“強日元惡化財報”的關(guān)聯(lián)，于是人們看到，日本央行第二次加息聲落地之后，伴隨著豐田汽車、斯巴魯?shù)热毡竞Ｍ馍虡I(yè)巨頭的股票被投資人齊刷刷地瘋狂拋售，日經(jīng)225指數(shù)被拖進了激流與旋渦之中，雖然日本央行副行長內(nèi)田真一緊急出面與市場積極溝通后，日本股市至今收復(fù)不少失地，但黑天鵝事件留下的“疤痕效應(yīng)”短期內(nèi)恐很難消除，日本央行對于接下來的加息動作安排也會慎之又慎。

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