美聯(lián)儲主席鮑威爾在全球央行年會上表示，美聯(lián)儲的激進加息已經(jīng)有效遏制了通脹，現(xiàn)在是將政策重點從抑制通脹轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟增長的時機。

2024年7月底至8月初，全球金融市場經(jīng)歷了劇烈波動，核心原因在于日元套息交易邏輯的逆轉(zhuǎn)和市場對美聯(lián)儲政策預(yù)期的調(diào)整。日本央行的意外加息和美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，導(dǎo)致市場預(yù)期美日利差迅速縮小，投資者紛紛撤出日元套息交易，推動日元大幅升值，引發(fā)了全球資產(chǎn)價格的波動。

在日本股市大幅下挫的當(dāng)天，黃金價格也顯著下跌。不過之后，在漸進降息、避險情緒和美元走弱等多方因素支撐下，黃金連連創(chuàng)下歷史新高。從中長期看，隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期的升溫和美元走軟的可能性增加，黃金作為避險和保值工具的吸引力依然存在。

來源：新財富雜志

作者：顧馮達 王美丹（國信期貨分析師）

北京時間8月23日晚10點，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全球央行年會的發(fā)言中向市場傳遞了一個明確的信號：政策轉(zhuǎn)變的時機已經(jīng)到來。

這一表態(tài)使得市場對美聯(lián)儲在9月的降息信心再度增強，并對未來金融市場帶來新的影響。

近期，全球金融市場已經(jīng)經(jīng)歷了一場由日元套息交易逆轉(zhuǎn)引發(fā)的劇烈風(fēng)波。盡管風(fēng)波后短期資產(chǎn)價格已經(jīng)出現(xiàn)明顯修復(fù)，然而，隨著資金或?qū)⒃俅巍昂蕾€”套息交易，未來事件重演的憂慮仍然籠罩著市場。因此，有必要深度剖析日元套息交易逆轉(zhuǎn)的動因，推演日本央行政策的轉(zhuǎn)變和美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的疲軟如何共同作用于全球資本流動，并前瞻性地分析政策信號對全球大類資產(chǎn)走勢的潛在影響。

01

日元套息交易逆轉(zhuǎn)：全球市場巨震的深層邏輯

2024年7月底至8月初，全球金融市場迎來了新一輪的劇烈波動。

8月5日，日經(jīng)225指數(shù)經(jīng)歷了歷史性的大跌，單日跌幅達12.4%，創(chuàng)下了自1987年“黑色星期一”以來的最大單日跌幅。受此影響，美股、歐股以及大宗商品市場，也受到了不同程度的沖擊，日元套息交易的逆轉(zhuǎn)成為引發(fā)這一波動的關(guān)鍵因素。

作為全球投資者廣泛使用的一種套利策略，日元套息交易長期依賴于日本央行的超寬松貨幣政策和美日之間的高利差。然而，隨著日本央行意外加息和市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期的重新調(diào)整，這一策略面臨前所未有的壓力，大量資金開始從高風(fēng)險資產(chǎn)中撤出，導(dǎo)致日元快速升值，全球大類資產(chǎn)價格隨之波動劇烈。特別是日本股市，在短短幾天內(nèi)經(jīng)歷了大幅下挫，創(chuàng)下歷史性跌幅的同時，又在市場風(fēng)險偏好回升的推動下出現(xiàn)了快速反彈。

日元作為全球資本市場上廣泛使用的套息交易貨幣，長期以來受到投資者的青睞。日元套息交易，簡單來說，是指投資者借入低息的日元資金，兌換成其他高收益貨幣或資產(chǎn)，以獲取利差收益的投資策略。這個策略之所以存在并且被廣泛使用，主要是因為日本央行長期維持超低利率的寬松政策，使得日元成為全球最便宜的融資貨幣之一。

日本央行的超低利率政策可以追溯到20世紀(jì)90年代。當(dāng)時，日本經(jīng)歷了嚴(yán)重的經(jīng)濟泡沫破裂，房地產(chǎn)和股票市場雙雙崩潰，導(dǎo)致經(jīng)濟陷入長期的低迷狀態(tài)。為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，日本央行開始實施一系列超寬松的貨幣政策，包括將利率降至接近零的水平，并在2016年進一步引入負利率政策。這些措施旨在降低融資成本，刺激消費和投資。盡管如此，日本經(jīng)濟的復(fù)蘇進程依然緩慢，通脹率也長期處于低位，這迫使日本央行不得不長期維持超低利率政策。

在這樣的政策背景下，日元成為全球金融市場上最具吸引力的套息交易貨幣。投資者借入低成本的日元，將其兌換成其他高收益貨幣，并投資于全球各類資產(chǎn)，尤其是美日股票市場，以獲取利差收益。這種交易策略不僅推動了相關(guān)權(quán)益資產(chǎn)價格的上漲，也導(dǎo)致了日元長期處于貶值狀態(tài)，進一步強化了日元作為套息交易貨幣的角色。

然而，2024年7月底起，受日央行加息和市場對美聯(lián)儲降息幅度增加的預(yù)期影響，日元套息交易突然出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。美日預(yù)期利差的快速收窄，使得日元套息交易不再具有吸引力，投資者的撤離加劇了日元升值，進而引發(fā)了全球金融市場的劇烈波動。

首先，從日本國內(nèi)來看，2024年7月底，日本央行決定加息15個基點。盡管這一幅度在全球范圍內(nèi)看似微不足道，但對于長期維持超低利率甚至負利率政策的日本，這一決定具有重要的象征意義。日本央行多年來的超寬松貨幣政策是為了應(yīng)對國內(nèi)的通縮壓力和經(jīng)濟增長乏力。通過保持低利率，央行試圖刺激國內(nèi)消費和投資，推動經(jīng)濟增長。自2023年以來，由于全球能源價格上漲和供應(yīng)鏈問題，日本的輸入型通脹壓力逐步加大。這迫使日本央行在2024年7月底做出了加息決定，市場立即預(yù)期日元可能會走強。

對于長期依賴于日元套息交易的投資者來說，這意味著日元借貸成本的上升，利差是這些投資者參與的核心驅(qū)動力，日元套息交易的吸引力開始下降。日元升值的預(yù)期也增加了投資者的回購壓力，使得日元匯率進一步走強。

在這種情況下，許多投資者選擇提前平倉，撤出日元套息交易。這種大規(guī)模的撤出導(dǎo)致日元匯率進一步上升，形成了典型的“多米諾效應(yīng)”。日元的升值壓力加劇，套息交易的逆轉(zhuǎn)趨勢加速，全球市場的動蕩也隨之?dāng)U大。

與此同時，受美國非農(nóng)數(shù)據(jù)意外疲軟影響，市場加大對美聯(lián)儲降息幅度的押注，使得美日預(yù)期利差進一步收窄。從具體數(shù)據(jù)來看，美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)遠低于市場預(yù)期，新增就業(yè)人數(shù)大幅減少，失業(yè)率上升至4.3%，這是近三年來的最高水平，同時觸發(fā)判斷美國經(jīng)濟是否陷入衰退的指標(biāo)“薩姆規(guī)則”。市場此前普遍預(yù)期美聯(lián)儲將采取相對溫和的降息步伐，以應(yīng)對通脹壓力和經(jīng)濟增長放緩。然而，非農(nóng)數(shù)據(jù)的疲弱使得市場預(yù)計美聯(lián)儲可能不得不采取更為激進的降息措施，以防止經(jīng)濟進一步惡化。市場對美聯(lián)儲在2024年剩余時間內(nèi)的降息幅度進行了重新評估，從原先預(yù)期的75個基點擴大到可能的125個基點。

02

日股劇烈波動背后的多重驅(qū)動因素

日元套息交易的逆轉(zhuǎn)不僅對外匯市場產(chǎn)生了直接影響，還通過資本流動在全球其他市場產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)。

首先，日元的快速升值對日本出口型企業(yè)的盈利前景構(gòu)成了威脅，特別是在全球經(jīng)濟增長放緩的背景下，強勢日元削弱了日本企業(yè)在國際市場上的競爭力。這導(dǎo)致日本股市在日元升值和外資撤離的雙重壓力下大幅下挫，日經(jīng)225指數(shù)在短短幾天內(nèi)出現(xiàn)了歷史性的下跌。

其次，美國股市也未能幸免于日元套息交易逆轉(zhuǎn)帶來的沖擊。資本從高收益資產(chǎn)中撤出的趨勢，使得美股，特別是科技股，出現(xiàn)了顯著調(diào)整。投資者在避險情緒的驅(qū)動下，紛紛拋售高風(fēng)險資產(chǎn)，進一步加劇了市場的波動性。

大宗商品市場同樣受到了波及。隨著全球資本流動的劇烈變化，原油、銅等工業(yè)金屬的價格出現(xiàn)了波動。市場對全球需求的預(yù)期變得更加謹慎，大宗商品的價格隨之波動。

日本股市于8月初的大幅波動，不僅是日元套息交易逆轉(zhuǎn)的直接結(jié)果，也反映了市場對日本國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境和外部經(jīng)濟環(huán)境的擔(dān)憂。

首先，日元的快速升值使得日本出口型企業(yè)的產(chǎn)品在國際市場上變得更加昂貴，削弱了其價格競爭力，導(dǎo)致市場對這些企業(yè)未來盈利能力的擔(dān)憂加劇。

其次，隨著美國非農(nóng)數(shù)據(jù)的疲軟，市場對全球經(jīng)濟放緩的擔(dān)憂加劇，投資者紛紛從高風(fēng)險資產(chǎn)中撤出，轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)。作為外資主導(dǎo)的市場，日本股市對外部資本流動極為敏感，因此，在全球避險情緒升溫時，外資的撤離導(dǎo)致股市出現(xiàn)大幅調(diào)整。

然而，值得注意的是，在經(jīng)過短暫的恐慌性拋售后，日本股市很快出現(xiàn)了一定程度的回彈。具體來看，日股的超賣狀態(tài)以及全球投資者的風(fēng)險偏好回升是推動這一回彈的主要原因。特別是日經(jīng)225指數(shù)的技術(shù)性超賣，使得投資者認為市場已經(jīng)進入了買入機會區(qū)間，而全球風(fēng)險偏好的回升則進一步推動了資金的回流。

回彈的另一個重要因素是投資者對日本央行未來政策方向的重新評估，盡管日本央行進行了小幅加息，但市場認為這一加息幅度仍然相對溫和，而且日本央行后續(xù)偏鴿派的公開表態(tài)也使得市場預(yù)期未來央行可能會采取更為謹慎的政策，以避免對經(jīng)濟造成過大的沖擊。這種預(yù)期的調(diào)整也幫助穩(wěn)定了市場情緒，支持了日本股市的反彈。

03

市場動蕩中的關(guān)鍵布局：黃金與大宗商品的劇烈波動

在日本股市大幅下挫的當(dāng)天，黃金也未能幸免，同樣出現(xiàn)了顯著下跌。這一現(xiàn)象背后是市場對局部流動性沖擊的擔(dān)憂，以及此前黃金市場中多頭交易的相對擁擠。

具體來說，美日預(yù)期息差的大幅縮窄引發(fā)了市場對全球流動性緊張的預(yù)期，投資者擔(dān)心這一局面可能導(dǎo)致資金鏈條的斷裂，從而快速撤出風(fēng)險資產(chǎn)和一些避險資產(chǎn)。

黃金作為避險資產(chǎn)，雖然在市場動蕩時通常受到青睞，但在這次事件中，由于此前多頭持倉過于集中，市場在流動性沖擊下選擇了獲利了結(jié)，導(dǎo)致黃金價格快速下跌。與此同時，工業(yè)金屬市場也因全球資本流動性收緊和需求預(yù)期減弱而受到?jīng)_擊，銅、鋁等主要金屬的價格出現(xiàn)了波動。

除了日元套息交易逆轉(zhuǎn)的直接影響，市場對美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期的變化也是影響黃金與工業(yè)金屬的重要因素。2024年7月，美國發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，強化了市場對美國經(jīng)濟放緩的擔(dān)憂，并導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲未來降息幅度的預(yù)期大幅提升。

在這種背景下，黃金市場的表現(xiàn)尤為復(fù)雜。盡管市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期的提升通常會支撐黃金價格，但由于流動性沖擊和多頭資金的撤出，黃金價格短期內(nèi)出現(xiàn)了下跌。

近期，在降息漸進、避險情緒和美元走弱等多方因素共同支撐之下，黃金連連創(chuàng)下歷史新高，COMEX黃金一度沖破2570美元/盎司的絕對高位，倫敦黃金現(xiàn)貨也上破2531.6美元/盎司。首先，隨著美聯(lián)儲9月降息的信號逐漸明晰，降息漸進對黃金的價格無疑是最強有力的支撐。其次，美國財政負擔(dān)的加重引發(fā)了對美元體系的信任危機，避險情緒仍為中長期支撐金價進一步上行的主線邏輯之一。此外，黃金的需求仍然在各國央行的積極購買下保持強勁，從而進一步支撐金價。各國央行尤其是新興市場國家因其以減少對美元的依賴、分散外匯儲備的風(fēng)險目標(biāo)而增持黃金，雖然我國央行在連續(xù)購金18個月后于2024年5月暫停了購買行為，但市場對黃金的信心并未因此減弱，反而由于土耳其、印度等其他國家央行的持續(xù)買入，進一步推動了金價的上漲。

工業(yè)金屬市場同樣受到了美聯(lián)儲政策預(yù)期變化的影響。一方面，降息預(yù)期可能提振全球經(jīng)濟增長，尤其是在需求回升的背景下，工業(yè)金屬需求有望恢復(fù)；另一方面，如果美國經(jīng)濟陷入衰退，全球工業(yè)活動可能大幅放緩，從而削弱對工業(yè)金屬的需求，導(dǎo)致價格承壓。

圖：歷史復(fù)盤顯示，美國衰退周期大類資產(chǎn)表現(xiàn)中黃金占優(yōu)

04

全球央行年會（Jackson Hole）：鮑威爾明確政策轉(zhuǎn)向時機已到

由日元套息逆轉(zhuǎn)引發(fā)的市場大幅波動背后，反映的是市場關(guān)于美聯(lián)儲降息幅度預(yù)期的“豪賭”。北京時間8月23日晚10點，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全球央行年會的發(fā)言中向市場傳遞了一個明確的信號：政策轉(zhuǎn)變的時機已經(jīng)到來。這一表態(tài)使得市場對美聯(lián)儲在9月的降息信心再度增強。鮑威爾表示，美聯(lián)儲在過去一年半的激進加息已經(jīng)有效遏制了通脹，并認為現(xiàn)在是將政策重點從抑制通脹轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟增長的時機。他提到通脹已經(jīng)顯著下降，勞動市場不再過熱，供應(yīng)鏈瓶頸也逐步緩解。這一系列發(fā)言讓市場對即將到來的降息抱有強烈的預(yù)期。鮑威爾的發(fā)言后，全球主要資產(chǎn)類別立即作出積極反應(yīng)。美股三大指數(shù)全線走高，標(biāo)普500指數(shù)上漲超過1%，納斯達克指數(shù)上漲1.78%。債券市場也相應(yīng)調(diào)整，美國10年期國債收益率大幅下降，美元指數(shù)大幅跳水，創(chuàng)下今年以來的最大單日跌幅。此外，貴金屬市場反應(yīng)尤為強烈，現(xiàn)貨黃金和白銀價格均大幅上漲，金價逼近歷史高位。

總結(jié)本次發(fā)言的要點，值得注意的是，鮑威爾并未給出未來降息幅度的明確信號，但表達了開啟降息的意圖。他強調(diào)，未來政策的制定將高度依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，尤其是通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)。鮑威爾指出，雖然美國經(jīng)濟仍然表現(xiàn)穩(wěn)健，但通脹的下降趨勢為美聯(lián)儲提供了調(diào)整政策的空間。他特別提到，盡管失業(yè)率略有上升，但并非由于裁員增加，而是更多人重新進入勞動力市場所致。他表示，勞動力市場狀況的進一步冷卻是顯而易見的，但仍然保持強勁。這在一定程度上降低了市場對于美國經(jīng)濟步入衰退的擔(dān)憂。

回顧歷史，黃金價格與美國貨幣政策走向有顯著關(guān)聯(lián)性。2022年，鮑威爾在會議上強調(diào)了對抗通脹的堅定決心，這一強硬立場被市場解讀為加息周期將持續(xù)更長時間，預(yù)期導(dǎo)致黃金價格在會議后出現(xiàn)了顯著回落。在會議前的8月初，黃金價格突破1824美元/盎司，但在會議結(jié)束后，因市場預(yù)期利率將繼續(xù)上升，黃金價格跌至1700美元/盎司以下。同時，大宗商品市場也受到了負面影響。由于加息預(yù)期導(dǎo)致全球經(jīng)濟增長前景黯淡，工業(yè)金屬如銅和鋁的價格在會后均出現(xiàn)了較為顯著的下跌。而在2023年，市場在會議前曾對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向持鴿派立場抱有期待。然而，鮑威爾在會上強調(diào)了通脹回落的復(fù)雜性，暗示加息周期可能會延長。這一表態(tài)同樣對黃金市場產(chǎn)生了沖擊，黃金價格在會議后再次承壓，于當(dāng)年9月初開始從1900美元/盎司的高位回落。

從未來貨幣政策看，美聯(lián)儲降息周期漸至，但具體幅度仍將取決于未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。如果未來的數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸，降息的幅度可能會維持在溫和的水平，即9月和11月各降息25個基點。這將導(dǎo)致美元溫和貶值，美債收益率小幅回落，黃金價格或?qū)⒏呶徽鹗?，而工業(yè)金屬價格則可能因市場對美國經(jīng)濟前景的逐步改善而獲得一定上行支撐。然而，如果未來的數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的跡象，美聯(lián)儲可能會采取更為激進的降息方式，包括更大幅度和更長期的降息，以進一步刺激經(jīng)濟。這將導(dǎo)致美元大幅走軟，美債收益率迅速下行，黃金價格在此情況下或?qū)⒊霈F(xiàn)又一輪的沖高。

展望未來，隨著日元套息交易逆轉(zhuǎn)引發(fā)的市場動蕩逐漸被市場參與者所消化，投資者將更加關(guān)注于全球經(jīng)濟的復(fù)蘇路徑和貨幣政策的長期趨勢。在這一背景下，黃金作為避險資產(chǎn)，其價值可能會隨著市場對經(jīng)濟不確定性的重新評估，而步入新一輪價格周期。如果美聯(lián)儲能夠通過漸進式降息實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，黃金或?qū)⒍唐诰S持高位震蕩，同時，工業(yè)金屬市場也將受益于全球經(jīng)濟活動的逐步回暖。然而，市場仍需警惕潛在的經(jīng)濟衰退風(fēng)險，這可能會進一步推高黃金的避險需求，而對于工業(yè)金屬而言，全球經(jīng)濟的任何放緩都可能對其價格造成壓力。

總結(jié)而言，鮑威爾的發(fā)言明確了美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向。市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在9月啟動降息周期，但降息的具體路徑仍然取決于未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。鮑威爾在發(fā)言中展示了對經(jīng)濟前景的謹慎樂觀態(tài)度，同時也為美聯(lián)儲在未來可能出現(xiàn)的政策調(diào)整預(yù)留了足夠的靈活性。投資者應(yīng)密切關(guān)注未來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以便及時調(diào)整策略，把握未來的投資機會。

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