上萬名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購風(fēng)險，某種程度上，創(chuàng)業(yè)成為了一個“無限責(zé)任”的游戲。這是禮豐律師事務(wù)所（以下稱“禮豐”）日前起草的《VC/PE基金回購及退出分析報告》（以下稱“回購報告”【1】）中的一大發(fā)現(xiàn)。

以下是該報告的主要結(jié)論【2】：

國內(nèi)私募股權(quán)投資市場的投資/退出比例嚴(yán)重失衡，私募股權(quán)基金投資者實際獲得的退出金額約為其出資金額的31.80%（美國同期為148.7%），私募股權(quán)投資市場的可持續(xù)性堪憂；

過去5年，PE基金已實際退出項目的平均回報率約為1.39倍，平均投資期限約為39.21個月；VC基金已實際退出項目的平均回報率約為2.34倍，平均投資期限約為42.28個月；

截至目前，大約13萬個項目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司面臨退出壓力；

進(jìn)入司法程序的回購案件，平均執(zhí)行回款率【3】僅為大約6%；進(jìn)入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占大約4.62%；

法院支持回購請求的比例大約為82.39%【4】；90.33%的回購案件中，將創(chuàng)始人列為被告，最終有約10%的創(chuàng)始人成為失信被執(zhí)行人；

上萬名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購風(fēng)險，中國創(chuàng)業(yè)者面臨的法律環(huán)境不容樂觀，某種程度上，創(chuàng)業(yè)成為了一個“無限責(zé)任”的游戲。

私募股權(quán)投資領(lǐng)域，投退比失衡

根據(jù)我們對公開數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，截至2022年年末，PE基金的平均退出案例數(shù)量約占投資數(shù)量的50%，而VC基金的平均退出案例數(shù)量則約為投資數(shù)量的30%。私募股權(quán)投資市場的投資與退出比例處于失衡狀態(tài)。

據(jù)過去5年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，基于各年末存續(xù)基金實際退出金額與退出本金的比例，PE基金已實際退出項目的回報率約為1.39倍，平均投資期限為39.21個月；VC基金已實際退出項目的回報率約為2.34倍，平均投資期限為42.28個月。也就是說，就已經(jīng)退出的項目而言，雖已屬于諸多私募股權(quán)投資項目中的幸運兒，但從整體回報上看，回報率也沒有高出同期貸款利率很多，這和私募股權(quán)投資“高風(fēng)險、高回報”的屬性，是有較大偏差的。

與之相應(yīng)，在私募股權(quán)投資基金中，投資者實際獲得的退出金額僅為其出資金額的31.80%左右；也就是說，截至2022年年末，中國的私募股權(quán)投資者每投入100萬元，實際獲得的退出金額僅為31.8萬元，這和大量基金的DPI沒有回正，甚至不到0.5的市場現(xiàn)象，也是能夠互相印證的。相比起來，美國股權(quán)投資基金的同期數(shù)據(jù)約為148.7%。

我們曾就投退比失衡的問題，和諸多私募基金管理人進(jìn)行過深入探討。究其原因，退出時間尚未到來，退出渠道的不通暢，私募股權(quán)投資能力的養(yǎng)成需要時間等等，都是常見的解釋口徑。但是，如果投退比長期處于失衡狀態(tài)，投入金額多，退出金額少，則整個私募股權(quán)投資行業(yè)的可持續(xù)性，都會成為疑問。

回購條款應(yīng)用普遍

以成功申報IPO的企業(yè)為研究樣本，檢索滬深交易所2023年的受理項目，可以發(fā)現(xiàn)，回購權(quán)條款的設(shè)置在擬IPO企業(yè)中相當(dāng)普遍，約有65%的企業(yè)在其協(xié)議中設(shè)置了回購權(quán)條款。另有部分市場機(jī)構(gòu)的抽樣統(tǒng)計顯示，回購權(quán)的使用比例達(dá)80%以上，近年甚至達(dá)到90%以上?？梢源_定，絕大部分的私募股權(quán)投資項目中，都存在回購條款，這一點，在我們每年數(shù)百個投資項目的條款統(tǒng)計中，也能得到驗證。

相比起來，根據(jù)美國部分市場機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計，回購權(quán)在硅谷私募股權(quán)投資項目中的使用比例近年來逐步降低至不足4%，甚至在2023年第四季度降至2%。

回購權(quán)條款的廣泛應(yīng)用，反映出中國投資者在面對不確定性時，傾向于采用回購這一“形式上相對穩(wěn)健”的保護(hù)措施，通過回購條款鎖定退出路徑，以降低投資風(fēng)險。但是，這一條款到底實質(zhì)上有多大意義，是一個很大的問題。

回購?fù)顺鲰椖勘壤掷m(xù)上升，但回購回款效果差

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2024年上半年，中企境內(nèi)外IPO數(shù)量僅82家，同比下降62.4%，較2021年下降87.0%。受市場大環(huán)境影響，疊加管理人所面臨的退出壓力和忠實義務(wù)要求，嘗試通過回購實現(xiàn)退出的案例數(shù)量增長明顯：近年的退出案例中，有約20%的退出案例通過回購?fù)瓿伞?/p>

然而，經(jīng)我們對數(shù)百個裁判案例的抽樣統(tǒng)計，進(jìn)入司法程序的回購案件執(zhí)行效果不容樂觀，平均執(zhí)行回款率僅為6%；進(jìn)入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占4.62%。時間維度上，從初審立案到終審裁判，平均時間約為1年，加上3-6個月的執(zhí)行時間，平均需要一年半，才能走完所有訴訟流程。

因此在投資界也有“回購訴訟無贏家”的說法，此說法或許不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但也從一個側(cè)面反映出，境內(nèi)投融資市場以回購之訴退出，其結(jié)果往往“慘烈”。下表是我們對上海市某中院回購案件的抽樣統(tǒng)計結(jié)果：

上萬家創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能面臨回購，涉及的企業(yè)家數(shù)額巨大

根據(jù)我們的估算，約有13萬個項目（一家投資人對一家公司的一次投資，視為一個項目）將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司。這些企業(yè)中，除了少數(shù)的幸運兒能夠通過IPO或者并購“上岸”，剩下的大部分都會面臨回購壓力，基于回購條款使用的普遍性，如果說上萬家創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能面臨回購，可能不是一個很夸張的說法。

從回購的金額上，截至2022年年末，在投金額超過人民幣8萬億元，平均到每家公司，約為人民幣6億元，可以想見，大量的公司和創(chuàng)始人，都將面臨數(shù)億元的回購壓力。

關(guān)于創(chuàng)始人的個人責(zé)任問題，根據(jù)我們對近年來數(shù)百個法院裁判案例的抽樣統(tǒng)計，有高達(dá)90.33%的回購案件將創(chuàng)始人列為被告，法院對回購請求的支持比例也達(dá)到了82.39%。而根據(jù)我們的實踐經(jīng)驗，要求目標(biāo)公司承擔(dān)回購責(zé)任受制于減資要求幾乎不被支持，而要求創(chuàng)始人承擔(dān)回購責(zé)任則幾乎100%支持。根據(jù)我們的抽樣統(tǒng)計數(shù)據(jù)，最終有約10%的創(chuàng)始人因為無法履行回購義務(wù)而成為失信被執(zhí)行人。

這僅僅只是公開的訴訟案件的情況，大量的對賭回購案件因為約定仲裁管轄而無法得到披露。根據(jù)我們實踐經(jīng)驗，仲裁案件情況同樣不容樂觀。如果回購條款設(shè)置不得當(dāng)，主流仲裁機(jī)構(gòu)的仲裁庭對于創(chuàng)始人設(shè)置的以股權(quán)價值為限的防火墻也有不斷突破的實例。

基于相當(dāng)數(shù)量的回購案件都會將創(chuàng)始人列為共同被告，且很多企業(yè)的創(chuàng)始人都不止一人，因此，牽涉的創(chuàng)始人數(shù)額，可能會比公司的數(shù)量更多。

回購機(jī)制負(fù)面影響巨大，市場需要破舊立新，建立“新質(zhì)生產(chǎn)關(guān)系”

回購機(jī)制本屬舶來品，也是諸多投融資法律機(jī)制中的一環(huán)，但到了中國，出于諸多原因，比如法律對于資本充實理念的堅持，又比如部分GP將回購作為兜底的風(fēng)險控制機(jī)制，結(jié)果造成了上萬名企業(yè)家可能面臨巨額回購責(zé)任的局面。

回歸本源，這上萬名企業(yè)家之所以選擇創(chuàng)業(yè)，是為了實現(xiàn)自己的商業(yè)理想，同時也為社會創(chuàng)造就業(yè)和價值，之所以選擇融資，是因為其中的絕大部分人并沒有足夠的自有資金。讓本沒有回購能力的人群，承擔(dān)如此巨額的回購金額，邏輯上既不合理，更是對企業(yè)家精神的巨大傷害。

另一方面，對于手握回購權(quán)的諸多投資機(jī)構(gòu)，之所以很多機(jī)構(gòu)堅持履行回購條款，自有其不得已的壓力，比如來自國資監(jiān)管的要求，來自LP的壓力，來自DPI的要求等等。但是，很多從業(yè)者實際上也非常清楚，回購條款除了讓企業(yè)破產(chǎn)，讓企業(yè)家成為失信執(zhí)行人外，實際效果相當(dāng)有限。

雖然個體的行為是理性的，但合在一起，大量的回購事件，從行業(yè)角度來看，卻造成了一個共輸?shù)木置?。從更宏觀的視角來看，對中國最有企業(yè)家精神的一波人，更是巨大的打擊。而這除了大量影響就業(yè)之外，對社會的創(chuàng)新能力也會造成持續(xù)的傷害。

“新質(zhì)生產(chǎn)力”的形成和提升，需要“新質(zhì)生產(chǎn)關(guān)系”的支撐。就像歷史上，有限責(zé)任公司制度的發(fā)明，極大地激發(fā)了英國商人的商業(yè)冒險精神，堪稱是英國能在當(dāng)時成為世界強國最重要的推手之一。回顧當(dāng)下，回購責(zé)任的枷鎖，卻實際上造成了反其道而行之的效果——盡管這有違所有人的本意。不能不說，這是一件極大的憾事。

注：

【1】回購報告及本文中私募股權(quán)投資基金統(tǒng)稱為PE基金，創(chuàng)業(yè)投資基金統(tǒng)稱為VC基金，數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑均為在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的人民幣基金。

【2】回購報告及本文中的數(shù)據(jù)主要選自中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的，與中國私募股權(quán)投資基金及創(chuàng)業(yè)投資基金相關(guān)的數(shù)據(jù)。

【3】如果沒進(jìn)入執(zhí)行程序被告就執(zhí)行了法院判決，或雙方當(dāng)事人書面認(rèn)可執(zhí)行完畢或口頭認(rèn)可執(zhí)行完畢并記入筆錄的，可能不會被公開披露，因此此處僅能統(tǒng)計公開披露的執(zhí)行案件的平均執(zhí)行回款率。具體而言，計算公式為：平均回款率=可供法院執(zhí)行的金額/法院實際判決金額(僅就當(dāng)事人主張的股權(quán)回購款而言)。

【4】此處包含以公司及/或創(chuàng)始人作為回購義務(wù)人的判決。

（文章僅代表作者觀點。作者魏紫薇，系禮豐律師事務(wù)所資深律師；戴凌云，系禮豐律師事務(wù)所合伙人。）