為粗放式發(fā)展買單,多措并舉方能穿越“回購危機”
來源:第一財經(jīng)2024-08-22 08:18

回購履約與否成為股權(quán)投資市場的一個兩難選擇。

近日上海禮豐律師事務(wù)所發(fā)布《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示,在2023年滬深交易所受理IPO項目中,約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購權(quán)條款。

由于近年來資本市場IPO難度加大、融資功能下降,及存量股權(quán)交易市場不發(fā)達、S基金發(fā)展滯后等,伴隨著越來越多基金開始到期,導(dǎo)致未按期上市的企業(yè)觸發(fā)與投資機構(gòu)約定的回購權(quán)條款,引發(fā)了創(chuàng)業(yè)者與投資機構(gòu)面臨是否啟動回購協(xié)議的抉擇。母基金周刊的數(shù)據(jù)顯示,2017年中國一級市場共成立人民幣基金3500只,總募資金額達1.67萬億元,目前2016~2017年成立的基金正陸續(xù)到期,若按65%左右的有回購協(xié)議,可能面臨觸碰回購協(xié)議的基金規(guī)模不?。挥袛?shù)據(jù)顯示,約13萬個項目陸續(xù)面臨退出壓力,涉及約1.4萬家企業(yè)。

目前回購條款履約面臨兩難,主要表現(xiàn)為:一是投資機構(gòu)兩難。在被投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者回購能力普遍匱乏下,投資機構(gòu)啟動回購不一定能挽回損失,反而會引發(fā)其所投資資產(chǎn)的損失計提風(fēng)險,但不啟動回購又面臨基金到期,LP投資者要贖回資金的極限壓力。

二是創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的兩難。有能力的創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè),不履行回購協(xié)議,將構(gòu)成事實上的違約而面臨投資機構(gòu)的起訴,若履行協(xié)議輕則影響企業(yè)正常經(jīng)營活動,重則導(dǎo)致企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者被清算。

其實,類似回購危機問題,在股權(quán)投資市場已存在多年,嚴格地說這一問題在資管新規(guī)出臺時就開始顯露,由于一只基金存續(xù)時間一般為“5+2”年,不少基金在疫情前就開始進入基金退出期,只是疫情推遲了風(fēng)險暴露。這期間業(yè)界探索了許多辦法,一是探索S基金這種轉(zhuǎn)換基金來承接進入退出清算期基金的資產(chǎn);二是積極尋求并購,甚至大幅降低估值增加被收購的可能;三是調(diào)整上市板塊,或選擇去香港上市來緩解基金投資者的贖回壓力,同時也暫時避免觸發(fā)回購條款等。但由于香港市場流動性差,估值水平偏低,投資機構(gòu)難以獲得理想回報。

那么,是什么原因?qū)е峦顿Y機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的兩難呢?直接的原因為:

一是境內(nèi)IPO難度提高,資本市場交投不活躍,融資功能下降,大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以通過IPO上市融資,為投資機構(gòu)提供退出渠道。

二是隨著經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱壓力,以及有效需求不足等問題,投資邊際收益率下降,在科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域,阿里、百度和騰訊等平臺企業(yè)投資業(yè)務(wù)收縮和瘦身,曾以被BAT等大型企業(yè)收購為退出目標的渠道幾乎不復(fù)存在,導(dǎo)致很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)及投資基金失去退出變現(xiàn)的方向和能力。在2014年到疫情前,近乎過半的所謂獨角獸企業(yè),瞄準BAT輪。

三是目前國內(nèi)股權(quán)投資市場不發(fā)達、不成熟,S基金等投資轉(zhuǎn)換基金發(fā)展滯后,股權(quán)投資市場缺乏風(fēng)險交易和資產(chǎn)優(yōu)化功能,投資風(fēng)險更多依賴于自己消化。

導(dǎo)致回購危機和退出兩難問題的深層原因則是,2014年前后創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮涌起,股權(quán)投資市場“大干快上”,鋪賽道、搶項目,也將一級市場估值水平不斷推向高位。同時,股權(quán)投資長期呈現(xiàn)債權(quán)投資特點,通過設(shè)置回購權(quán)條款等方式來鎖定甚至轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。

這主要表現(xiàn)為,首先是2014年以來,在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新背景下,PE、VC迎來發(fā)展春天,進口替代和跨界創(chuàng)新風(fēng)起云涌,大量資金涌入PE、VC市場,股權(quán)市場充斥著大量“容易錢”,加劇了該領(lǐng)域的粗放運作,即很多投資機構(gòu)扎堆投資,且項目篩選不主要看項目本身的成長性和盈利能力,而是倚重于其能否進入下一輪高估值融資,這導(dǎo)致大量PE、VC公司是基于一級股權(quán)市場的估值決定是否投資,大量企業(yè)在一級市場就出現(xiàn)了擊鼓傳花式的估值泡沫。

其次是國內(nèi)PE、VC在投資思路和風(fēng)險管理理念上,長期倚重于間接融資的信用背書和增信擔保模式。

但從風(fēng)險管理和風(fēng)險緩釋策略角度看,創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者并不具備有效的風(fēng)險可承受能力,同時也不具有比投資機構(gòu)更高、更專業(yè)的風(fēng)險管控能力,將投資項目成敗的最終安全墊,建立在創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)身上,顯然在風(fēng)險緩釋策略安排上是所托非人。

為此,要真正有效破局,一是要改善投資環(huán)境,增強政策在一定階段的穩(wěn)定性和可預(yù)見性,提高上市可預(yù)期程度,降低投資機構(gòu)的風(fēng)險定價難度。

二是盡快完善和健全股權(quán)交易市場,讓PE、VC等能在IPO退出渠道不暢等外部因素下,通過股權(quán)市場交易,優(yōu)化各自的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu),降低其持有的風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險敞口,提高投資機構(gòu)的風(fēng)險管控能力。

三是PE、VC等投資機構(gòu)需摒棄追求價差泡沫交易的粗放思路,不斷提升專業(yè)投資、風(fēng)險識別等核心能力,真正將投資收益倚重于投資項目本身的價值創(chuàng)造能力;同時,投資機構(gòu)必須走出價差交易型模式,將重點放在如何幫助被投資企業(yè)塑形提質(zhì)增效和挖潛上,以最大化被投資企業(yè)的回報能力。畢竟,過度依賴回購模式進行風(fēng)控,注定會反噬大量投資機構(gòu),不啻是另一種市場出清。

沒有金剛鉆,不攬瓷器活,盡管外部環(huán)境挑戰(zhàn)重重,專業(yè)依然是金融機構(gòu)逐鹿市場的最大法寶,也是穿越風(fēng)險和危機的避風(fēng)港。而夯實投資專業(yè)能力,讓風(fēng)險投資回歸其本意,回購危機才能真正成為中國股權(quán)投資市場脫困的成長禮。

責任編輯: 李志強
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