各地的政府投資基金
要在保證資金安全、招商引資
“投早、投小、投科創(chuàng)”等多重目標之間取得平衡
對于常年在無錫投資的金雨茂物副總裁王棟來說,募資是件讓他頭疼的事。
“已經投完的基金規(guī)模有30億元,10只基金每只都有國資的身影,其中無錫國資占比30%—40%,一部分來自無錫各級政府的引導基金,另一部分是無錫國企配資。高峰時無錫團隊同時運作三只基金,現在只剩下一只,可供投資的資金還有2000多萬元,要在年內盡快投完?!?/p>
對于GP(基金管理人)而言,資金相當于“原材料”,王棟正急需找到LP(基金投資人)“補倉”。他“補倉”的選擇仍是國資,這也是整個一級市場的縮影,即國資的地位不斷上升。
LP出資,GP投資的模式一直是一級市場運行的基礎。如今,隨著各地母基金、政府引導基金等政府投資基金的成立,國資成為一級市場最為重要的出資人,并且頻頻下場直接投資的情況下,國資主導下的一級市場正在悄然改變。
在各地政府大手筆布局的背后,是希望以政府資金撬動更多社會資本助力本地產業(yè)發(fā)展的雄心。
不過各地的政府投資基金仍要在保證資金安全、招商引資、“投早、投小、投科創(chuàng)”等多重目標之間取得平衡。因此這場競賽不只關乎規(guī)模之間的競爭,也在于如何更好地激發(fā)出國資的作用。
國資“涌動”
7月底,圍繞政府投資基金,上海接連發(fā)生幾則重磅新聞。
先是在7月26日宣布設立集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能三大先導產業(yè)母基金以及未來產業(yè)基金,總規(guī)模達1000億元。隨后,7月30日,上海市政府辦公廳發(fā)布《關于進一步推動上海創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干意見》,受到業(yè)內關注。
這標志著上海以更加積極的姿態(tài)加入當下政府投資基金的競賽之中。而在這場競賽中,1000億元的政府投資基金規(guī)模只能算是“常態(tài)”。
2023年以來,各地紛紛成立百億級、千億級母基金。去年2月,1500億元廣州產業(yè)投資母基金成立,重點投資半導體與集成電路、新能源、生物醫(yī)藥與健康等產業(yè)。從去年年底到今年6月,北京分兩次共設立8只產業(yè)基金,總規(guī)模達1000億元。同在今年6月,江蘇設立了規(guī)模達500億元的江蘇省戰(zhàn)略性新興產業(yè)母基金。
這些瞄準當下熱門賽道的政府投資基金既可以直接投資,也可以作為政府引導基金引導子基金,既作為LP以一定比例參股子基金,剩余部分再由GP向社會募集。所謂“引導”便是以政府資金撬動更多社會資本,如廣州便希望通過成立1500億元產業(yè)投資母基金,逐步構建形成超6000億元的產業(yè)基金集群。
政府引導基金并不是一個新鮮概念。2005年11月,國家發(fā)改委等十部委聯合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》,其中明確提出,“國家與地方政府可以設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金,通過參股和提供融資擔保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設立與發(fā)展”。
2006年3月,蘇州工業(yè)園便和國家開發(fā)銀行共同發(fā)起設立一只創(chuàng)業(yè)投資母基金,首期規(guī)模是10億元。由此開啟以參股模式為主的“蘇州模式”,主要指地方政府投資基金與市場化機構共同設立子基金,吸引和聚集市場化機構,最終帶動當地產業(yè)發(fā)展。這種方式也是市場化母基金通常的運作方式,因此“蘇州模式”也被認為更為市場化。
不過政府引導基金真正“爆發(fā)”還是在2015年之后,當年11月,財政部印發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》,這一年也被視為“政府引導基金元年”。
此后,伴隨合肥通過投資京東方、蔚來等企業(yè)培育本地顯示器件、新能源汽車等產業(yè),“直投”也愈發(fā)受到地方政府青睞,即通過國資平臺運作產業(yè)投資基金,直接投資于擬招商引資的戰(zhàn)略性產業(yè)。由于其政府直接下場投資的風格,合肥也一度被稱為“風投之城”。
不過市場人士普遍認為“國資做好直投挑戰(zhàn)大”。有受訪者坦言:“合肥模式很難被復制到其他城市,這是特定歷史時期的產物。國資在京東方生死存亡之際拉了一把,當時尚處在房地產市場上升期,電視等家電需求旺盛,以京東方為代表的企業(yè)最終讓中國成為全球面板產能第一。而且京東方本就擁有國資背景,這減輕了合肥國資決策時的壓力。”
其實,當前政府投資基金往往融合了子基金與直投兩種模式,但參股子基金仍是主流。
據接近江蘇省戰(zhàn)略性新興產業(yè)母基金人士向《中國新聞周刊》介紹,江蘇省政府希望充分發(fā)揮500億元母基金的杠桿作用,七成資金將用于引導子基金,只有三成用于直投。在與7個地市合作的母基金中,省級母基金出資25%,等于已經將資金放大4倍。再由地市母基金引導子基金,出資上限是30%。經過這兩輪杠桿放大,省級母基金最終可以撬動10倍左右的資金量,即四五千億元。
私募研究機構LP投顧對PE/VC基金背后的LP進行穿透整理發(fā)現,在2023年中國新備案的7383只私募股權基金背后,共有7080個機構LP出資,盡管國資和政府引導基金LP數量僅占三分之一,但是他們的認繳出資額占到全部LP出資額的70%,且以省級、市級政府引導基金出資為主。
政府投資基金作為LP的角色更加凸顯?!斑^去基金的出資結構中,國資占比35%,社會資本占比65%,如今國資占比上升至45%?!蓖鯒澑嬖V《中國新聞周刊》,國資占比上升很大一部分原因在于個人出資減少,此前很大一部分個人出資來自中小企業(yè)主。
在募資困難的當下,如果國資LP提高子基金參股比例,無疑可以吸引更多市場化GP與其合作。
“比如無錫政府投資基金參股子基金的比例上限是30%。”王棟坦言,這在一定程度上制約了無錫股權投資市場發(fā)展,很多地方政府已經將這一上限提高到50%,甚至更高?!爱斍澳假Y非常困難,如果政府引導基金參股比例提高到50%,就意味著GP可以少募集20%資金,基金更容易成立?!?/p>
但是隨著地方政府財政承壓,一些目標規(guī)模龐大的政府投資基金的資金來源亦受到考驗。根據多家機構估算的結果,截至2023年底政府引導基金累計目標規(guī)模超13萬億元,認繳規(guī)模約7萬億元。不難看出,目標規(guī)模與認繳規(guī)模可能相去甚遠。
王棟告訴記者,一些市場化GP宣稱與政府合作規(guī)模達到20億元的子基金,但可能首期規(guī)模2億元的基金發(fā)出后便不再有后續(xù)。
這幾年,類似情況并不鮮見。毅達資本合伙人袁亞光的團隊曾與某地市合作落地了一只2億元的基金,本質是投資科創(chuàng)企業(yè)。這只基金最初的出資結構是市級出資20%,區(qū)級出資20%,毅達資本出資30%,剩下30%是市場化資金。
袁亞光告訴《中國新聞周刊》:“這只基金運行一年后需要各方出資剩余五成資金,市政府卻表示沒錢。說得直白一些是他們違約,說得委婉一點就是他們支持像我們這樣的市場化資金承接相應份額?!弊罱K,毅達資本不僅承接了政府原本持有的份額,還在此基礎上追加了1000萬元投資,將基金規(guī)模擴大到2.1億元。此后在當地組建二期基金時,市政府沒有再出資。
“如今每年九十月份就要上報政府投資基金預算,年底確定明年出資規(guī)模。以前政府投資基金經常在實際運作中突破規(guī)模,因為地方政府可以擠出資金,現在則會嚴格控制,因為要用錢的地方太多?!庇蠫P人士表示。
不過,當下整個股權投資市場,已經無法離開國資的資金。因此越懂國資秉性而且堅持市場化運作的機構,越有優(yōu)勢。
上圖:合肥京東方顯示技術有限公司10.5代生產線。圖/中新
下圖:江淮蔚來合肥先進制造基地。圖/中新
合規(guī)壓力升級之后
國資主導一級市場之后,市場化機構越來越多地與國資合作,國資不斷升級的合規(guī)要求與市場化機構的行為習慣之間的不適配,愈發(fā)受到關注。
袁亞光說,日常與蘇南國資LP打交道比較多,各家市場化程度不分伯仲,但是都很注重合規(guī)性。“如果遇到路子比較‘野’的GP,國資LP的管理壓力就會比較大?!?/p>
“現在對于政府投資基金的審計壓力很大,經常會要求GP提供一系列資料,我們會給予支持,但是一些市場化機構、外資機構可能不會配合?!彼忉尅S袝r,審計提出的要求可能不符合行業(yè)“現狀”,比如審計國資LP時需要穿透掌握子基金決策文件,但LP與GP的合作模式本就意味LP承擔有限責任,無需承擔決策風險。但是目前監(jiān)管導向如此,因此對合規(guī)性要求升級。
當下合規(guī)壓力升級,被認為是對此前圍繞政府投資基金一系列亂象的糾偏。2023年4月中旬,曾于2012年至2018年任江蘇省財政廳廳長的劉捍東被查,他曾經兼任江蘇省政府投資基金管理辦公室主任,而擔任過這只基金秘書處處長的項林也在去年8月底被查。有熟悉相關情況的人士向記者透露,當時有眾多GP人士配合調查。
有蘇南GP人士告訴《中國新聞周刊》,成立于2015年9月的江蘇省政府投資基金,未來會交給專業(yè)化的市場機構運作?!爸八麄兿瘛龊访妗粯映鲑Y眾多子基金,其中有一些GP是關系戶?!?/p>
這次江蘇省政府投資基金的問題,引發(fā)對省內各級政府投資基金的整改仍未結束。有江蘇市場化GP負責人告訴記者,他們也配合調查提供了相關材料,個別項目被認為存在問題。
“對方會詢問,為什么回購期已到卻不回購?或者企業(yè)沒有完成對賭協議中的業(yè)績要求,為什么不按照協議處理?但我們經歷過很多周期,如果一家企業(yè)能扛過三年疫情,未來一定會有所發(fā)展,此時應該更人性一些,還是更剛性一些?”他表示困惑。
在國資的監(jiān)管要求下,這樣的矛盾對于政府投資基金而言一直存在,在當前一級市場面臨較大退出壓力的情況下進一步凸顯。2023年,中國股權投資市場的退出案例同比下滑10%,IPO收緊是主因。
袁亞光坦言,在IPO收緊的階段,“我們對于被投企業(yè)比較寬容,只要認為企業(yè)仍有發(fā)展前景,一般會在完成內部合規(guī)流程的情況下進行豁免,甚至延期、追加投資”。
不過他承認,確實有國資LP施壓GP,讓被投企業(yè)回購股權的情況?!耙恍┛苿?chuàng)企業(yè)尚未形成正向現金流,短期內難以上市,國資LP希望盡快退出,便會強烈要求GP采取行動。如果GP協調失敗,要不就是公司自行啟動回購,要不就是提起訴訟。有時企業(yè)好不容易談下一筆融資,但是由于沒法滿足國資股東的退出需求,導致融資無法進行?!?/p>
保證資金安全顯然是國資的第一要務,一旦判斷企業(yè)發(fā)展形勢異常,便會要求退出。“如果本金虧損,有關部門便會審查任何一個小瑕疵?!痹瑏喒馓寡?,行業(yè)此前也比較混亂,一些GP缺少經驗。
最直接的表現就是資產配置出現問題,比如沒有注意成熟項目與早期項目的匹配。“一般情況下,我們會保證基金在第三年第四年開始分配,到第六年第七年時,會將本金與門檻收益分配給LP,國資自然不會再有壓力?!彼f。
即使一只基金整體不虧損,個別虧損項目也會成為被審查的對象。“因此流程中一點問題都不能出,合規(guī)壓力很大?!痹瑏喒庠涀鲞^一只省級政府投資基金的GP,40多億元投資了一百六七十個項目,其中有兩三個項目出險,省級財政廳委派律師到GP了解計提減值項目情況,律師在與合伙人談話時首先便會關注機構與被投企業(yè)之間的關系。但其實這家企業(yè)遇挫主因是遭遇疫情,海外訂單受到影響。
“市場化GP還能從基金整體角度看待盈虧,但是政府投資基金直投項目往往要按照項目追責,一旦被投企業(yè)陷入‘半死不活’的境地,基金經常會立即啟動回購,如果不能順利回購就會起訴企業(yè)。”王棟坦言。
近期,隨著相關文件定調,高層對于政府投資基金作為“耐心資本”,以及更多“投早、投小、投科創(chuàng)”有更高的期待。但如今,面臨監(jiān)管壓力不斷上升,如何滿足期待成為難題。
國資何以“耐心”?
保證資金安全的訴求,必然影響政府投資基金選擇的投資標的與期限。
“國資LP其實對于資金的收益率期待有限。以前是8%,現在已經降到6%。”有GP人士告訴記者,國資LP最重要的訴求就是保本,“只要保本其他都好說,因此在做每一只基金時都會謹慎。已經投完的基金中,表現最差的一只基金年化收益率3%,國資LP也可以接受?!?/p>
他告訴記者,基金一般會用20%—30%的資金投資中后期項目,從投資到退出可能只有3年,追求低收益,但四到六成本金可以在三年左右收回。“如果想要追求基金效益最大化,肯定盡量投資早期項目,安排更長投資周期,但是我們希望與地方國資LP持續(xù)合作,因此不能把地方政府的資金用到極限,而是幫助其盡快收回資金,再出資新的子基金?!?/p>
“2015年時我們曾操盤一只美元基金,即將到期時,美國資方比較務實,基于這只基金良好的表現,決定再延期10年,慢慢退出。市場化的人民幣LP退出也比較靈活,但國資LP一般會對延期比較謹慎,到期后基本堅持立即退出。”有生物醫(yī)藥領域投資人告訴記者。
有數據顯示,中國私募股權基金的平均年限在5年至7年,遠低于美國同行平均12年的水平。這背后便存在LP結構的問題,美國PE、VC市場最主要的LP是養(yǎng)老金。
王棟向記者感慨,在國外,有很多基金存續(xù)期長達15年,真正有潛力成為耐心資本的是保險資金、家族辦公室資金?!皣YLP每年都會要求我們提交退出計劃,雖然并非強制,但是臨近基金到期時會提醒我們‘盡量全退’,我們有時會向國資LP建議,一些優(yōu)質項目過早退出比較可惜,國資LP有時會允許我們延期一次。”
國資缺少“耐心”的根源還是難以容忍風險,但是“投早、投小、投科創(chuàng)”恰恰風險較高。
湖南大學教授、中國證監(jiān)會原市場二部副主任劉健鈞曾在今年6月底的一場論壇上表示,政府引導基金應該回歸職能本位,避免與民間創(chuàng)投爭利、對民間資本形成“擠出效應”?!拔蚁到y(tǒng)地研究了國外的政府引導基金發(fā)現,它們的引導重在引導子基金投資于市場失靈的領域,如早期階段和關鍵性的戰(zhàn)略行業(yè)。”
投資不同階段的基金在運作邏輯上截然不同。“張江高科體系內的投資基金經歷了一個發(fā)展過程,最初成立了一只VC基金,希望覆蓋企業(yè)不同的生命周期,但是操盤十幾二十億元的基金投資天使輪,投后服務會有很大壓力,于是才開始做一兩億元體量的天使基金,便于投后服務更加深入?!睆埥瞥筛笨偨浝砀禃岳t告訴《中國新聞周刊》,張江浩成剛剛成立了浦東第一只國資天使基金。
近年,各地政府投資基金紛紛獨立設置專注早期項目的基金,并安排單獨的管理辦法,而容錯機制是其中的關鍵。
如《合肥市天使投資基金管理辦法》于2023年出臺,將合肥天使基金的風險容忍度提升到40%。近期成都高新區(qū)也對種子、天使、創(chuàng)投、產投、并購基金的容虧率進行了80%到30%等程度不等的設定。上海也在7月底推出的支持創(chuàng)投產業(yè)發(fā)展的19條措施中提出,優(yōu)化國有資本考核與評價機制,包括建立健全適應創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點的長周期考核評價機制。
袁亞光表示,如果政府投資基金專注于天使期項目,需要時限更長、容錯機制更寬松,以及更高的管理費?!耙话慊鹜粫O置容錯機制,但是天使基金應該設置50%的容錯率。如果沒有容錯機制,誰敢做天使投資?”
也有湖北國資人士向記者表示,目前正在由省紀委牽頭出臺政府投資基金的容錯辦法,但是實際操作中往往由紀委糾錯,因此湖北干脆建議由紀委牽頭制定容錯機制。
傅曉纓坦言,希望從基金整體而非單個項目角度衡量成功或失敗,但是因為早小項目成功率很低,因此依然存在基金整體表現欠佳的情況?!拔覀兿Mㄟ^一些內部機制盡量規(guī)避風險,比如剛剛成立的天使基金有團隊強制跟投機制,即團隊成員個人也要投資基金投資的項目,希望通過這種方式更好約束團隊勤勉盡責?!?/p>
不過,相比于投資早期階段等市場失靈的領域,“基金招商”可能才是當下政府投資基金最現實的目的。
蔚來能源、天兵科技、川能動力等一些企業(yè),2024年上半年獲得了VC/PE大額投資。圖/中新
“基金招商”卷起來了
盡管沒有為“返投”發(fā)愁過,但經常有機構負責人找到袁亞光,希望他推薦無錫本地項目?!耙驗榉低秹毫艽?,難以完成?!?/p>
他已經嘗試讓專人承擔招商引資工作,“對于他的考核不是投資,而是為政府提供招商引資服務,公司的數據庫也會特別標定一家企業(yè)有沒有到無錫發(fā)展的想法”。
所謂“返投”,指政府引導基金出資子基金后,子基金按照約定比例將一部分資金投資給本地企業(yè),這被視為地方政府通過政府投資基金進行“基金招商”的關鍵。雖然據母基金研究中心公布的數據,在過去6年,政府引導基金整體平均返投倍率要求下降了接近40%,但是“返投”仍然是一個繞不開的話題。
“1:1.5的返投倍率算是通行標準。”王棟表示,對于市場化GP而言,只要有足夠多的優(yōu)質項目可供投資,在不改變自身投資邏輯的情況下完成返投要求,對于雙方來講就是雙贏。今年7月,金雨茂物剛剛拿到無錫市新吳區(qū)政府的“返投標桿獎”。
王棟已經習慣于投資時考慮招商引資問題,調研外地項目時首先會詢問對方有沒有可能落地無錫,如果可能落地就更好談投資?!艾F在通常是基金投資、園區(qū)落地政策相互配合才能招引到項目?!?/p>
在國資LP的投資價值序列里,第一是資金安全,第二便是扶持本地產業(yè)發(fā)展。
“有國資LP向我們提出更高的返投要求,并表示只要完成返投任務,可以將本金與利息之外的盈余全部獎勵給GP?!蓖鯒澑嬖V記者,對GP能否為本地招引項目會有相應考核,國資LP分階段出資,如果GP無法完成返投指標,國資LP可能不再出資。
甚至有國資LP會要求GP先招引來一個項目,再考慮出資。國資LP并不期待過高的收益,更強烈的訴求是很快能見到招商引資落地,但是對于社會資本LP以及GP而言,盈利自然被放在更加重要的位置。
“我們盡量兼顧不同訴求?!蓖鯒澅硎?,能比較輕松地完成返投任務,從而讓更多資金追求收益更高的項目。對于市場化GP而言,選擇與哪些國資LP合作也至關重要?!拔覀兿Mc一些產業(yè)基礎比較雄厚的地區(qū)合作,即使沒有返投要求,我們也愿意在當地尋找投資項目,甚至能超額完成返投要求?!?/p>
他舉例:“比如我們希望當地能有國家級園區(qū),因為硬件條件與配套政策的優(yōu)勢,能夠給予企業(yè)更多補貼,企業(yè)也更愿意落地。雖然資產端優(yōu)質項目比原來少,但是長三角、珠三角、京津冀、成渝地區(qū)依然有眾多優(yōu)質項目,尤其是長三角與珠三角,很多基金愿意到這兩個地區(qū)尋找項目。”
但是當眾多帶著“返投”任務的基金扎堆長三角、珠三角,“卷”成為必然。有長三角地區(qū)GP向記者感慨,長三角的競爭已經趨于“白熱化”?!拔覀円苍庥鲞^項目被搶,已經談好價格后對方臨時加價。雖然企業(yè)還是會優(yōu)先選擇政府信譽良好的地方落地,并非投資人提高兩三千萬元估值就能搶到項目。但是缺少‘救命錢’的企業(yè)更可能搬離?!?/p>
他投資的一個項目,剛剛從長三角被招引到福建漳州,就因為其無法在本地繼續(xù)融資。而漳州方面的基金約定,一旦企業(yè)將總部完成在漳州的注冊就付一半投資款,第一次開票后再付另一半投資款?!巴ㄟ^股權投資‘挖’項目并不產生GDP,而只是讓GDP在不同地區(qū)間轉移,甚至在搬遷過程中還會有所損失。”
一些產業(yè)基礎比較雄厚的城市正面臨被“挖角”的壓力,特別是地方政府紛紛將招引目標投向半導體、生物醫(yī)藥等新興產業(yè)之時。
“如果我說無所謂那就是不真誠?!痹诒粏柤笆欠駬钠渌胤秸ㄟ^基金招商的方式“挖角”項目時,傅曉纓表示,一方面作為企業(yè)股東,自然應該與企業(yè)站在一起;但另一方面從國資角度出發(fā),自然希望自己培育的企業(yè)能留在本地?!斑@樣的矛盾最近感受更為強烈。我們只能更早、更深地參與到企業(yè)發(fā)展過程中,希望企業(yè)的業(yè)務體系能更多留在本地,這樣企業(yè)從運營成本的角度來看也是留在本地更加合理。”
王棟已經“摸透”規(guī)律,近幾年會從一線城市挖項目,“一線城市的項目外溢得厲害”。他坦言:“一方面,一線城市對于一些中小企業(yè)敏感度不高。另一方面,一線城市到長三角交通方便,像生物醫(yī)藥企業(yè)搬遷到無錫幾近無縫對接,而且搬遷到無錫,成本可以降低?!?/p>
過去12個月,他已經將兩個項目從一線城市招引至無錫,全部是中早期項目?!艾F在政府投資基金也愿意投資本地初創(chuàng)企業(yè),希望在其中占據一定份額,這樣再面臨外地政府‘挖角’時,對方首先需要溢價收購這部分股權。”
“現在各地都很重視招商引資,但確實太‘卷’了。不僅是各省市之間,一個城市的各區(qū)縣之間都在‘卷’。各地給出的政策相近、條款相似。政府引導基金如何更好地、精準地、高效地招商引資是非常重要的課題,值得大家認真研究。”深創(chuàng)投副總裁、深圳市引導基金投資有限公司總經理張鍵在一場行業(yè)峰會上表示。
有業(yè)內人士向記者坦言,隨著8月1日《公平競爭審查條例》的施行,“基金招商”被認為是為數不多留下的“口子”。他認為“基金招商”有其優(yōu)勢,相比于過去那種給予企業(yè)補貼的方式,基金招商一方面能讓政府看到“回頭錢”,另一方面也杜絕了一些暗箱操作的空間,畢竟有市場化機構幫忙把關項目。
“基金肯定會‘越發(fā)越多’,未來更容易發(fā)出基金的地區(qū)將占據更大優(yōu)勢。”他同時感慨,如果中西部一些地區(qū)不能將政府投資基金出資比例上調,比如上調到50%以上,未來落地基金更加困難。
發(fā)于2024.8.19總第1153期《中國新聞周刊》雜志
雜志標題:政府投資基金,開啟新競賽
記者:陳惟杉