【登峰看景】

筆者認(rèn)為，這萬億國債實(shí)乃“特別”的特別國債?！疤貏e”之處首先體現(xiàn)在萬億增發(fā)國債全額被納入財(cái)政赤字，即名為特別國債，實(shí)為長期建設(shè)國債，彰顯了中央加杠桿的積極財(cái)政政策新動向。

李劍峰

10月24日，全國人大常委會批準(zhǔn)了國務(wù)院增發(fā)國債和中央預(yù)算調(diào)整方案。中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)1萬億元國債，全國財(cái)政赤字將由3.88萬億元增加到4.88萬億元，預(yù)計(jì)2023年赤字率會從3%提高到3.8%左右，成為1994年分稅制改革以來財(cái)政赤字率最高的一年。

此次增發(fā)的萬億國債將作為特別國債進(jìn)行管理，不過筆者認(rèn)為，這萬億國債實(shí)乃“特別”的特別國債?！疤貏e”之處首先體現(xiàn)在萬億增發(fā)國債全額被納入財(cái)政赤字，即名為特別國債，實(shí)為長期建設(shè)國債，彰顯了中央加杠桿的積極財(cái)政政策新動向。

我國歷史上僅發(fā)行過三次特別國債，均被歸為政府性基金進(jìn)行管理，不計(jì)入財(cái)政赤字。這三次特別國債安排分別是：1998年發(fā)行2700億元，用來補(bǔ)充四大國有銀行資本金；2007年發(fā)行1.55萬億元，用來購買央行持有的外匯儲備及匯金公司股權(quán)，以成立中投公司（2017年續(xù)發(fā)6964億元）；2020年發(fā)行1萬億元，用于抗擊疫情的支出（2022年續(xù)發(fā)7500億元）。

關(guān)于追加財(cái)政赤字，我國歷史上也只發(fā)生過三次，均與長期建設(shè)國債有關(guān)。這三次追加財(cái)政赤字安排發(fā)生在1998年8月、1999年8月及2000年8月，通過調(diào)整中央預(yù)算，追加年內(nèi)財(cái)政赤字，為后續(xù)發(fā)行長期建設(shè)國債鋪路。

從國債投向看，此次萬億國債用于災(zāi)后恢復(fù)重建、防洪治理等八大方面，與長期建設(shè)國債投向類似。因此，此次增發(fā)的萬億國債名為特別國債，實(shí)質(zhì)上是長期建設(shè)國債。

地方財(cái)政在受到土地財(cái)政拖累下，既要保障“三保”支出，又要化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府加杠桿受限，增發(fā)的萬億國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，顯示出通過中央政府加杠桿的積極財(cái)政政策新動向。

2022年我國中央政府杠桿率為21.4%，與部分發(fā)達(dá)國家及新興市場國家相比處在較低水平。從中央和地方杠桿率比較看，2018年以來，地方政府杠桿率增長遠(yuǎn)快于中央政府。2022年地方政府杠桿率達(dá)75%，較2018年增長近20個百分點(diǎn)；中央政府杠桿率僅提升約5個百分點(diǎn)，增長平穩(wěn)。此次增發(fā)國債創(chuàng)造性地將赤字留在2023年，為2024年的財(cái)政政策留下更加寬裕的空間，財(cái)政政策可以更加靈活地調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)明年中央政府繼續(xù)加杠桿的空間更大。

中央政府加杠桿的積極財(cái)政政策新動向是此次特別國債的第一個“特別”之處，也是其向資本市場傳遞的第一個積極信號。

“特別”之處其次體現(xiàn)在國債增發(fā)的時(shí)點(diǎn)安排方面。在今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)無虞的當(dāng)下，萬億增發(fā)國債并非用于今年的穩(wěn)增長，主要是用于明年的穩(wěn)增長，傳達(dá)出強(qiáng)烈的政策信號。

2023年三季度GDP同比增長4.9%，超出市場預(yù)期0.4個百分點(diǎn)，前三季度GDP增速達(dá)5.2%，已高于全年目標(biāo)。8、9月份多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好于市場預(yù)期，近兩個月經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的跡象越發(fā)明顯。在當(dāng)前環(huán)境中，若要完成5%左右的全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，四季度GDP增速不低于4.4%即可?？紤]到去年四季度GDP增速僅為2.9%的低基數(shù)效應(yīng)，今年四季度完成全年目標(biāo)基本沒有懸念。如果僅考慮完成今年的經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)，增發(fā)國債與上調(diào)赤字率并無太多必要性。

另外，前三次長期建設(shè)國債的政策安排均在8月份，能夠在當(dāng)年形成實(shí)物工作量，對當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)拉動效用明顯。而此次發(fā)行時(shí)間滯后兩個月，考慮到債券的發(fā)行使用流程，以及計(jì)入實(shí)物工作量之間的時(shí)滯，預(yù)計(jì)萬億增發(fā)國債對經(jīng)濟(jì)的拉動效果基本上都會體現(xiàn)在明年，對今年經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用有限。因此，筆者認(rèn)為，此次增發(fā)國債并非用于今年的穩(wěn)增長，而是主要用于明年的穩(wěn)增長，即2024年仍會有明確且不低的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，對外傳達(dá)出強(qiáng)烈的“遠(yuǎn)期”政策信號。

據(jù)人民日報(bào)報(bào)道，1998年至2002年發(fā)行的6600億元長期建設(shè)國債，共帶動銀行貸款和其他社會資本形成3.3萬億元的投資規(guī)模，支撐GDP回升至8%以上。這意味著長期建設(shè)國債對投資的撬動倍數(shù)約為5倍。據(jù)此推算，此次增發(fā)的萬億長期建設(shè)國債將帶動約5萬億的投資規(guī)模，會助力2024年及其后幾年的穩(wěn)增長。

“遠(yuǎn)期”政策信號和助力長期穩(wěn)增長是此次特別國債的第二個“特別”之處，也是其向資本市場傳遞的第二個積極信號。

除積極財(cái)政政策新動向與助力長期穩(wěn)增長之外，此次特別國債向資本市場傳遞的第三個積極信號是貨幣政策會繼續(xù)寬松。

根據(jù)歷史實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在長期建設(shè)國債增發(fā)期間，需要寬松的貨幣政策來配合國債發(fā)行，以避免流動性受到過大沖擊，寬松的貨幣政策更多以數(shù)量化操作為主。例如，在1998年發(fā)行長期建設(shè)國債時(shí)，即便受到人民幣不貶值承諾的約束，央行仍在1998年3月和1999年11月大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率共700個基點(diǎn)，同時(shí)還取消了貸款規(guī)模控制。

就當(dāng)前情況而言，在兩次美聯(lián)儲議息會議間隔期的11月，央行仍然存在繼續(xù)降息的可能，但受到價(jià)格筑底回升趨勢明確與人民幣貶值壓力仍較重的制約，在國債發(fā)行期間，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)等數(shù)量型工具會成為貨幣政策寬松的首選。雖然繼續(xù)降息的概率降低，但貨幣政策會繼續(xù)寬松，依然可為資本市場提供充裕的宏觀流動性環(huán)境。

綜上所述，此次特別國債增發(fā)與赤字率提高從中央加杠桿的積極財(cái)政政策新動向、助力長期穩(wěn)增長及貨幣環(huán)境持續(xù)寬松等方面釋放出利好資本市場運(yùn)行的三大信號，這可以鞏固已經(jīng)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)改善勢頭，有利于提升市場盈利預(yù)期，更有助于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股市場在經(jīng)過近三個月的連續(xù)調(diào)整后，否極泰來可期。

（作者系中天國富證券研究發(fā)展中心首席宏觀、首席策略、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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